【前瞻】二季度主要资产分析：求稳寻变 穿越周期
发布时间：2022-03-31 07:33:10来源：大唐财富智库
2022年一季度A股经历最惨开年，在美联储货币政策拐点来临以及俄乌冲带来的全球性恐慌下，指数连续下挫，市场情绪降至冰点。展望二季度，内外部因素仍然复杂多变，投资者或仍会感到迷茫，但随着国内稳增长政策发力，加之经过大幅回调之后A股整体估值重新回到较低的合理区间，这时候更应该做的是抬头看看远方，把视角拉长，当前反而是值得珍惜的配置机会。
一、股市：估值回归配置机会
投资赚钱三要素。投资股市赚钱的关键看三个方面：那就是赔率、时间和常识。
赔率就是你买进的东西一定要足够便宜。买进，不是因为市场的可预见性强，而是因为估值和位置足够低了，可以赌，可以去下筹码，可以承受风险！我们之所以投资，也不是因为未来会发生某件事，而是当前的性价比本来就合适！当然性价比好也未必会涨，性价比不好也未必会跌，这就是投资的无奈，但必须忍受！但是大赔率的优势就是敢重仓买，2008年底，2012年到2013年，2018年年底，都是大赔率机会。
图3-1：上证综合指数的三个大赔率点
数据来源：WIND，大唐研究院
时间维度，也就是所谓的长期投资，时间是散户的朋友，但却是机构的敌人，因为机构每个季度都要接受业绩考核，所以现在机构也要发行长期限的产品，但是只宣传长期投资是不行的，前面的赔率低了，投资结果一样会差，就像去年的1月份，市场估值那么高，越宣传长期，杀伤力越大。
再有就是常识，什么叫常识？举个例子，2020年3月份因为疫情原油价格最低跌到了25美金，那时候很多人开始说，全球需求完蛋了，油价会长期在30美金以下徘徊，没有投资价值，但这肯定不对，因为这不是常识，原油的全球平均开采成本是50美金，欧佩克的开采成本是35美金，任何一种商品的销售价格不可能长期在成本价之下，因为会亏损，只要亏损，就会有产能退出市场，减产，价格就会回升，这种情况下适合买入原油QDII基金，因为赔率大，符合常识，你只需要拿的久一点就可以赚钱，确实不知道什么时候会涨，但迟早会涨。战争的常识是什么，大炮一响，黄金万两，就像现在俄乌冲突下，黄金价格飙涨。
所以，综合来看，赔率是投资过程中非常关键的一环，就是你买入的位置是不是足够低，估值是不是足够便宜。
当前市场估值已经进入低位区域。估值，它区别于价格，估值主要描述的是一个投资标的的内在价值。长期来看，价格总是围绕价值上下波动，所以相对准确的估值，可以用来参考判断市场所处的顶底阶段，同时可以前置指导实际的投资决策。
股票估值的方法有很多种，包括以自由现金流折现为主的绝对估值法和以PE、PB、PS为主的相对估值法。绝对估值法更多从企业财务指标出发，以基本面分析为底层的逻辑支撑，而相对估值法更多从历史统计出发，以周期性均值回归为底层的逻辑支撑。绝对估值门槛较高，也比较复杂，不同的行业，甚至行业内不同的的企业都有自己的特例，所以我们重点从相对估值的层面来看一下。
从基本的PE的角度看，截止3月9日沪深300的市盈率PE为12.4倍，处于2013年1月来从低到高的45%分位，市净率PB为1.5倍、分位数在48%；沪深300最近12个月股息率为2.19%，沪深300股息率/10年期国债收益率为0.77，2013年以来该比值的高点、低点、均值分别为0.96、0.42、0.71，当前处在历史上由高到低29%的分位。
图3-2：沪深300市盈率（倍）
数据来源：WIND，大唐研究院
进一步的，从相对估值衍生出的股债利差角度看，我们知道，资产配置层面，股、债可以说是最基础，也是最主要的两种底层资产，股债利差就是看看这两种资产哪一种更具配置价值。具体就是比对股票和债券的收益率，利用二者的差值，也可以称之为风险溢价，通过这个差值来判断当前市场的估值水平：股债利差=股票的盈利收益率-10年期国债收益率。
这里有一个概念叫股票的盈利收益率，也就是市盈率PE的倒数。市盈率=股价/每股收益，也就是P/E,市盈率的倒数就是E/P，也就是说每股收益/每股的价格。
举个例子，如果某只股票的每股收益是2元，股价是20元，那么市盈率就是10倍，盈利收益率就是10%，也就是说买入这只股票，不考虑未来估值和利润的提升，每年账面上的理论收益率应有10%。而如果同期的国债收益率有8%的话，你会怎么选？我们知道，国债基本不会违约，而股市波动很大，10%的收益不一定能保证，而且持有体验不好，这时候很多投资者就会去选择债券。
但是如果国债一年2%，股票年化预期回报率为10%，这时候你又会怎么选？是不是愿意去承担一下风险，去博取10%收益，即使运气不好，说不定还有4%呢，这个时候更多的理性投资者愿意去选择股票。这意味着股市这时候是比较有吸引力的。
不难看出，这个指标说的就是“股债性价比”，如果股市的收益率减去10年期国债的收益率得到的指标越高，股票越值得投资，反之亦然。我们看一下最能代表A股整体情况的中证全指，当股市的性价处于高位时，随后都引发了一波大的行情。
图3-3：股债风险溢价走势
数据来源：WIND，大唐研究院
所以从估值的角度看，目前A股已经进入了较低的合理区间，赔率已经极具吸引力。
从跌幅看当前投资胜率已经大幅提高。今年以来市场持续下跌，尤其是3月市场加速下跌，而如果拉长周期看，这一轮下跌是从2021年2月18日开始跌的，截至目前沪深300最大跌幅已达到31%。自2021年12月13日以来股票型基金总指数最大跌幅已经达到16%。
回顾2002年以来，沪深300已经历了5轮完整涨跌周期，股票型基金指数亦是如此，沪深300历史高点分别是为2004/4/6、2007/10/17、2009/8/4、2015/6/9、2018/1/26，股票型基金总指数历史高点分别是2004/4/8、2008/1/14、2010/11/10、2015/6/12、2018/1/24。
在此期间，沪深300下跌25%之后，两年上涨的概率大。可以看下表，这是通过测算，沪深300指数从历史高点下跌25%和30%后，一次性投资沪深300持有1年、2年、3年的收益率情况。
数据来源：WIND，大唐研究院
不难看出，沪深300下跌25%后，2年正收益概率大，平均收益率达8%，下跌30%后，2年平均收益率达29%，如果按3年计算，平均收益率分别达76%、95%。
股票型基金也有类似的表现，历史上股票型基金指数下跌15%之后，两年上涨的概率大。通过测算股票型基金指数从历史高点下跌15%、20%和25%后，一次性投资股票型基金指数持有1年、2年、3年的收益率情况，得出，股票型基金指数下跌15%后，2年正收益率概率大，平均收益率达15%，下跌20%后，2年平均收益率达70%，如果按3年计算，平均收益率分别达67%、84%。
所以，不管是从股票宽基指数的角度还是从基金的角度，这一轮市场下跌之后，当前的正收益概率已经大幅提高。
另外，对比历史，这次调整时空也已经基本到位。回顾2005年以来，沪深300已经历了4轮完整涨跌周期，具体涨跌见下表。
数据来源：WIND，大唐研究院
从调整时间看，过去4轮上涨区间沪深300上涨月份数平均为21个月，下跌区间下跌月份数平均为11.6个月，下跌月份数是上涨月份数的0.5左右，2019/1-2021/2期间沪深300上涨月份为25.5个月，2021/2截止到今年3月8日已经下跌13个月，两者比值为0.51。
从调整空间看，过去4轮下跌区间沪深300下跌点数是上涨点数为0.7~0.8倍，而2019/1-2021/2沪深300上涨点数为2995点，2021/2至今下跌点数为1863点，两者比值为0.62。而且，如果进一步分析过去4轮下跌区间沪深300的调整幅度，可以发现沪深300下跌幅度逐步收窄，这与A股投资者结构偏机构化有关，类似美国1980s年代开启股权投融资时代，通过培育机构投资者引入长线资金，机构投资者占比上升，从而推动市场中枢不断提升，波动逐步收窄。比历史而言，这次沪深300调整时空已经很相对充分。
经济稳增长，宽松政策支撑A股。中国经济短期却面临着比较大的下行压力，下年这个图是中国GDP的单季走势，它在去年一季度创出18.3%高点之后，就开始回落了，二季度下降到了7.9%，三季度4.9%，四季度4.0%，整体呈现一种“下台阶”的走势。而明年有二十大，这时候经济必须稳住。
图3-4：中国GDP增速
数据来源：WIND，大唐研究院
正是在这样的背景下，今年两会对2022年的定调就是要稳增长，整体的经济增长目标上面提到了是5.5%，那要去稳增长，要确保这个目标的实现两会报告提出来今年主要就干三件事：搞基建、松地产和继续放水，对应的就是我们的财政政策和货币政策。其中货币政策对市场的影响最大。
从两会以及去年12月份和1月份央行的这一波操作来看，在美联储加息渐进的背景下，中国正在充分践行“以我为主”，且逆周期调节的力度在加大、节奏在加快！2022年的我们的宽松将是一种迈小步、不停步的状态！有一句话叫做宽松无熊市，经历过俄乌冲突等事件性冲击之后A股将回到自身底部逐渐抬升的正常轨道。
其实关于年初这一轮调整，可以从A股年度涨跌的角度来看一下，在历史上A股连续上涨两年后，第三年一般都是下跌的，但是最近这一次，截止到2021年A股却罕见的实现了三连涨，从这个角度看市场自身是有调整的需求的，而俄乌战争带来的全球资本市场的恐慌情绪加速了A股原有的调整过程，把本来要调整一个季度甚至半年以上的走势给加速了，这也意味着这种调整很可能会提前结束。
2022年的A股将是另一种分化。从投资的角度看，A股的结构出现了一定的变化，以前大家认为消费股是投资必配的方向，但是现在是赛道股是必配的方向，其标志性的事件就是去年下半年宁德时代取代茅台成为基金第一大重仓股。也正是因此，如前面提到的2021年A股分化严重，其关键是行业景气度的不同，现在市场对于景气行业已经形成非常明显的共识，不用再说什么是景气行业，你只要对资本市场稍微有点粗浅的认识，你就知道现在要买什么，在这种情况下就不能像2021年那样去在行业的角度去挖掘超额收益了，因为市场的共识已经在了，那未来这种成长性的赛道板块仍将是投资的主流，但行业的内部会分化，所以，如果2021年A股市行业之间的分化，那2022年的A股将是行业内部的分化，特别是一些高景气的赛道板块，投资更考验选股能力。
综合来看，经过连续的调整，A股估值已经具备了吸引力，再加上国内政策面的宽松以及外围地缘冲突带来的恐慌情绪加速了调整的进程，配置机会已经来临！
二、石油：供需生变高位震荡
今年很像2008年，2008年，北京奥运会，2022年，北京冬奥会；2008年，俄罗斯打格鲁吉亚，2022年，俄罗斯打乌克兰；2008年油价暴涨，2022年，油价同样暴涨；2008年，全球股市大跌，2022年，全球股市同样大跌。而近期大幅涨价的石油备受关注，石油可以说是一切工业的基础，石油价格上涨一方面会抑制经济的景气度，另一方面还会推高通胀，而高通胀又会引发流动性收紧的预期，流动性收紧又反过来会加速抑制经济复苏，而现在石油又面临着大的变局。
地缘冲突导致油价大涨。2月份以来，随着俄乌局势持续紧张，西方国家对俄罗斯的制裁从“金融战”向“石油战”延伸，“石油战争”的直接影响就是导致国际油价的剧烈波动，并创下了14年新高。
2月上半月影响WTI原油期货价格的因素主要有三个方面：OPEC+增产步伐停止、寒流导致美国原油生产的停滞、由于乌克兰局势的紧张，WTI原油期货价格开始突破90美元，伊核协议重启谈判令到原油价格下跌到90美元附近。到2月末，西方国家因为俄罗斯侵犯乌克兰而加强对其经济制裁，使得全球能源供应不足的担忧加剧，油价再次上升到90美元。进入3月后，随着事态恶化，原油供应忧虑极速增加，WTI原油期货价突破110美元并在日本时间3月8日晚接近120美元，布伦特原油也到达了123.66美元。俨然又一次石油危机来临。
图3-5：WTI原油（美元/桶）
数据来源：WIND，大唐研究院
油价大涨的影响。回顾历史上的四次油价大幅上行，第一次石油危机开始于1973年10月第四次中东战争的爆发，经济和政治层面多因素使然；第二次石油危机导火索是“伊斯兰革命”带来伊朗石油产出骤降，之后“两伊战争”爆发带来石油设施破坏，石油减产；海湾战争使得伊拉克和科威特石油设施遭到破坏，石油产量骤降导致第三次石油危机；2003年至2008年亚洲经济迅速崛起，全球原油供需缺口扩大，油价出现第四次大幅攀升。
全市场而言，油价上涨一方面直接带来工业生产领域成本提高，几次油价攀升燃料及动力、化工相关产品和金属及制品行业PPI同比涨幅最大；另一方面高油价通过价格输入和收入转移效应带来CPI的走高，CPI与固定资产投资和个人消费支出呈现明显的负相关关系；从产业链传导来看，随着产业链下移行业集中度降低，价格传导作用减弱，行业影响减弱。
从石油危机中主要经济的经济表现来看，第一次石油危机期间，世界原油均价翻了将近4倍，美国GDP不变价同比从5.6%降为-0.5%，制造业总产值增长率从1972、1973年的10%以上的高增长滑落至1974、1975年的4.21%和5.23%；第二次石油危机期间美国GDP由1978年的5.5%到1980年降为-0.30%，美国GDP从1981年的2.5%降低到-1.80%，制造业总产值同比下降0.23%；第三次石油危机持续时间相对较短，对宏观经济的影响相对较小；第四轮油价的上行进一步加剧了全球的通胀。
而目前全球已经面临着通胀的风险，美国2月份的CPI已经达到了7.9%，创下了1982年以来的最高水平。
供给端仍存悬念。目前来自供给端担忧的正在与日俱增，这是因为军事入侵乌克兰的俄罗斯遭遇经济制裁。随着对供应端的担忧，油价自2008年以来首次上涨到110美元。目前，俄罗斯的生产量相当于世界原油供给的10%，其中约5成左右供应海外，所以对于俄罗斯出口的制裁对国际油价的冲击很大。不过欧美的经济制裁不以俄罗斯最大的银行为直接的制裁对象，这个消息使得当天俄罗斯原油和北海布伦特原油的价格不涨反跌。同时，俄罗斯生产的原油价格正在大幅下跌，出口量正在缩小，市场也在研究替代供应的可能性。目前来看，欧美大型石油公司相继表明撤退俄罗斯，美国和日本不惜采取原油禁运措施，围绕供给端的悬念将会持续存在。
短期内通过增加供给缓解油价上升压力的可能性很小。缺乏缓和原油供需的因素，油价下行空间有限。3月OPEC+通过了加快增产步伐的决议，但短期的供需平衡还是难以调整。此外，伊核协议重启协议进展缓慢，虽然伊朗的产量有所提高，但增产效果甚微。如果达成协议，伊朗每天将提供150万桶的产量。虽然预计供给会增加，但增产需要时间，另外，由于设备老化等原因实际增产的幅度是有限的。
展望未来，如果俄乌冲突及欧美对俄制裁一直延续，油价将处于高价区中，上下波动将持续下去。OPEC+和美国页岩油增产速度可能会重启，未来的原油供应端的增速可能会加快。虽然乌克兰危机带来的俄罗斯原油供应减少容易更多地反应在原油期货价格之中，但预计未来WTI原油价格将在100-130美元/桶高位震荡。
三、黄金：多重属性战略配置
随着俄乌地缘冲突的演绎，国际市场对大宗商品供给的担忧加剧，带动国际大宗商品价格快速上涨，金价也同步上涨。COMEX黄金3月8日一度突破2000美元/盎司达到2056.7美元/盎司。
图3-6：COMEX黄金（美元/盎司）
数据来源：WIND，大唐研究院
黄金的供需。截止2021年中，人类累计开采出来的黄金大概在19万吨，这其中每年有一小部分被回收重新加工，与当年全球各金矿新开采出来的黄金合并计算作为当年的黄金供应量，现在每年新开采黄金大概在3000吨。而供应出的黄金除了极小一部分用于工业外，其他绝大部分又以金条、金锭、首饰等实物黄金的形式重新被各国央行和社会各个阶层所储藏。对全球来说，这新增的体量并不大，因为很容易就被全球的投资者以及全球首饰装饰市场所消化。所以分析黄金市场的基础就是那19万吨的存量黄金。
而这19万吨黄金的存在方式主要就两种，即金条和首饰，金条主要被各国央行持有，也就是央行的黄金储备。全球央行黄金储备大约在3万吨上下。其余16万吨都是首饰和收藏或观赏类金制品，广泛分布在全球各个社会阶层群体。
由于黄金首饰这些具有分散性，很难形成短期大量集中性的抛售，所以只有在黄金形成明显下降趋势后才会有部分持有者不断抛售黄金首饰和黄金制品。而金条大部分在国家储备库里，只有少部分在民间，所以黄金真正潜在最大的抛盘机构就是国家黄金储备，而这里面的大头就是国际货币基金组织和美联储。
现在国际货币基金组织持有黄金储备2800吨，而美联储持有8100吨，那国际黄金潜在的大空头其实就是这两个机构。而这两大黄金主抛售黄金的唯一动机就是维持主流货币强势，也就是美元的强势地位。
从需求角度看，实物黄金需求可以分为四大类别：黄金首饰、央行黄金储备、工业和民间实物投资。
黄金首饰类包括黄金佩戴首饰以及各种金制品，工业主要应用在工业电子器件以及牙医材料行业，而各国央行的黄金储备3万吨就在那儿放着，民间实物投资就是官方或者非官方的金条金币等投资收藏品。
其中对黄金需求最大的就是金制首饰。近10年来此需求稳定在2200吨左右，而工业需求主要是电子工业与牙医材料等，一年消耗在300吨上下，占当年黄金供应量不足10%。并且部分工业黄金还能够循环利用，所以基本对供需构不成重大影响。
黄金的定价逻辑。由于黄金拥有投资、投机、避险、首饰、工业需求等众多属性，所以它的定价机制的分析在不同分析逻辑后有不同的结论，而且黄金价格的运行逻辑在不同周期是不断变化的，每个周期都由黄金自带的不同级别的属性强弱而所驱动其未来价格的运行轨迹，这也是黄金价格波动最重要并且深层次的逻辑。这也导致黄金成为世界上最难准确估值和判断未来走势的投资品种，所以预测金价走势比预测股价、房价以及汇率走势更难。
从经济周期的角度出发来分析，黄金的工业领域实用性远不如能源、金属这些商品。能源和金属的供求关系随全球经济复苏、繁荣、衰败、萧条的变化周期极为明显，而黄金的跟随度远没有这么灵敏。因为当经济不好、其他金融市场萧条的时候资金有避险需求，所以黄金需求会增大。而经济好的时候，资金对黄金又有投资和投机的强大需求。所以，用经济周期分析现行黄金价格未来走势有很强的滞后性。
一本比较有效的逻辑就是美元，因为黄金是美元计价的，我们来看一下黄金历史上两次牛熊市：
第一轮牛市：1971年8月到-1980年1月，黄金价格上涨了19倍。原因在1971年8月15日美国政府宣布停止美元兑换黄金，加上美国历史上出现了最为严重的滞涨，经济内生增长力下滑严重。资金涌入黄金寻求增值。
第一轮熊市：1980年2月-1999年7月，黄金价格下跌高达70%，当时美国劳动生产率复苏，之后加速提升，进入了高增长、低通胀的繁荣时期，与此同时，美国的股市迎来了持续近20年的超级大牛市。
第二轮牛市：1999年8月-2011年9月。美联储实行长期低利率政策，劳动生产率开始放缓，而期间08年美国次贷危机爆发，美联储实行量化宽松政策，从2009年3月至2010年3月QE1实施期间，美联储购买了共1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，纽约黄金在此期间由930美元上涨至1130美元，涨幅达21.5%。
在2010年8月底至2011年6月的QE2期间，美联储以月均750亿美元的速度共购买了6000亿美元的长期债券，纽约黄金在此期间由1230美元上涨至1540美元，涨幅高达25%。美元指数步入熊市，黄金进入超级大牛市，价格最高达到1922.6美元/盎司。
第二轮熊市：2011年10月-2018年10月。这期间美国经济复苏，失业率快速回落。劳动生产率提升，美元指数步入牛市，黄金进入下跌通道。
最近的一轮牛市是2018年10月-2020年7月，这期间经历了新冠疫情的爆发，包括美联储在内的全球央行再次大放水，黄金走强。而当美联储释放收紧信号之后，黄金开始走弱，直到俄乌冲突爆发。
所以，贯穿黄金价格中长期走势的就是美元因素，而美元的走势又跟美国经济相关。一方面，黄金以美元计价，天然具有高度的负相关关系；另一方面，黄金是某种意义上的实物货币，而美元是信用货币的代表，彼此也是竞争关系。
而目前受俄乌冲突影响金价的上涨，目前看国际金价无论从涨幅还是节奏上更倾向于避险资产，主要表现在与美元指数、美债出现短期同涨的现象。
未来黄金的配置逻辑。2022年短期来说，美联储加息对黄金肯定构成利空，不过长期未必是利空，因为这一次市场更复杂。
首先，美元超发势头难改，促进黄金升值。2019年来，由于全球经济陷入衰退，各国央行纷纷降息，叠加2020年疫情的影响，各国政府纷纷发债来应对疫情，这也使得全球货币泛滥，黄金升值。虽然美联储此次加息会压制黄金价格，但是美元作为全球通用货币，被全球大部分国家用来交易、结算与储备，这将注定美元超发难以回头。叠加美联储加息对美股的杀伤力巨大，未来注定“药”还是不能停，美国最终仍会回到印钞的老路上来，购买黄金用于保值的需求不减。
第二，国际油价将长期维持在高位，通胀压力有利于金价。受到疫情的影响，过去3年，原油开采的资本性开支一直受到压抑，随着全球制造业产能逐步上来，而原油的供给短期却无法实现，这只会造成国际原油价格长期维持在高位。由于原油是大宗之母，原油价格保持在高位，会造成下游的生产成本增加，全球生产者价格创纪录上涨就可以证明我们的思路，这对于黄金价格具有一定的提振作用。
就是当前虽然国际大宗商品价格进入罕见地加速上涨，但是整个市场对通胀，尤其是长期通胀的担忧还没有快速上升。因此，当前国际金价的涨幅远不如能源、金属和农产品的短期涨幅，当前的国际金价主要体现的是避险属性。但是如果俄乌战争长期化导致国际大宗商品价格持续大幅上涨，当市场对通胀尤其是长期通胀的担忧超过阈值时，这可能将激发黄金保值抗通胀的属性。届时国际金价将有望重现美国1970’s时期美国通胀、利率与黄金长期同涨的趋势。
总的来说，短期的俄乌事件市场情绪带动了本轮黄金行情，此外还要关注到高通胀、以及加息靴子落地后等黄金配置逻辑，当前全球贫富差距越来越大，富人更富、穷人更穷。在通胀严峻的背景下，资产泡沫随时存在破灭的风险，黄金作为一种具有超主权货币属性的避险资产，仍然可以作为长期配置的战略性资产。
四、债市：宽信用来临债市渐承压
2022年开年以来，外围地缘冲突爆发，美联储加息落地，而国内经济却面临着供给冲击、需求收缩、预期转弱的三重困境，下行压力进一步加大，稳增长成为主旋律，央行货币政策仍维持宽松，债市向好，但随着1月份金融数据的超预期，宽货币开始像宽信用转向，债市开始回落。
图3-7：中债总指数走势
数据来源：WIND，大唐研究院
CPI温和回升，通胀压力可控。从去年下半年以来，中国一直处于一种结构性的通胀环境下，去年10月份中国PPI上涨13.5%，而CPI只涨了1.5%，这两者之间的裂口达到了阶段性高点，但由于目前CPI仍处在低位，1月份为0.9%，短期通胀压力仍然可控，问题在于未来PPI高位的滞后性传导可能会带动CPI出现上行。
从去年四季度开始，很多消费品类的上市公司纷纷发布了涨价公告，从调味品到瓜子，再到榨菜和纸巾都在涨价，通胀的压力确实在增加。由于去年PPI上涨比较多，就是原材料上涨了，但还没有充分传导到下游，所以未来通胀的压力会上升，好的地方在于现在PPI已经出现了拐点，从去年10月份的13.5%已经连续回落了3个月，1月份是9.1%。但随着这种传导的继续，加上受外围地缘冲突的影响，现在大宗商品迎来新一轮涨价，下半年我们会面临一定的通胀压力。
图3-8：中国CPI和PPI走势（%）
数据来源：WIND，大唐研究院
货币政策仍维持宽松。自从新冠疫情以来，我们从2020年以来一直维持宽松的货币政策，直到去年上半年，市场开始担心，随着经济数据的好转，央行会收紧货币政策，但是7月15号央行却宣布全面降准0.5个百分点，12月份再次降准，同时小幅降息，进入2022年，1月17号央行又下调MLF和7天逆回购利率，一次直接下调了10个基点，20号的LPR利率同步下调，整体大超市场预期。
图3-9：贷款市场报价利率LPR走势
数据来源：WIND，大唐研究院
现在很多人担心美联储加息之后我们也会跟着收紧，的确，2018年以前中美的货币政策基本上是同步的，但是自从2018年贸易战以来，我们就开始逐渐跟美国脱钩了，而且现在美国和中国所处的经济周期不同，面临的问题也不太一样，政策周期自然也就很难再同步，前段时间有一个词比较火叫“滞胀”，说我们的经济可能陷入“滞胀”，如果把这个词拆开，现在美国需要解决的是“胀”的问题，我们要解决的是“滞”的问题，所以美国需要收紧，中国需要宽松。
宽货币向宽信用转变。对于债市来说，经济不好的时候，宽货币，紧信用，利多债市；而当政策进入宽货币，宽信用阶段的时候是利空债市的。
1月，新增信贷、社会融资规模增量、M2增速等多项金融数据超出市场预期。其中，新增信贷3.98万亿，同比多增3944亿元；社会融资规模增量达6.17万亿元，同比多增9842亿。1月金融数据进一步验证，信用周期已经度过快速收缩阶段，宽信用进程持续推进。
宽货币是宽信用的起点，因而在宽信用周期启动前，国债收益率已进入下行通道。宽信用初期，国债收益率震荡回落，且短端下行幅度更大，10年期与1年期国债利差拓宽，曲线形态趋陡。收益率拐点普遍出现在宽信用的中后期，宽信用周期结束往往对应着经济企稳复苏，市场对货币政策转向的预期升温，国债收益率进入上行通道，且短端上行幅度更大，期限利差收窄，曲线形态平坦化。
当前国内经济下行压力加剧，2021年12月，中央经济工作会议要求经济工作“稳字当头、稳中求进”、“政策发力适当靠前”，稳增长诉求强烈。2021年四季度央行货币政策执行报告强调保持货币信贷总量稳定增长，引导金融机构有力扩大信贷投放，释放明确的宽信用信号。
尽管1月份社融和新增人民币贷款规模分别创下历史新高，社融存量同比增速已由2021年10月份的最低点10%回升至1月的10.5%，但贷款余额同比增速仍在筑底阶段，表明社融回暖主要依靠政府债券与直接融资拉动，信贷需求相对疲弱。因此，目前中国尚未进入宽信用周期，国债收益率仍有一定的下行空间。
整体来看，目前经济下行压力加大，货币政策正在从宽货币向宽信用转变，目前国债收益率仍有一定的下行空间，短期债市仍有进一步上涨的动力，但随着宽信用阶段正式到来，加之未来通胀压力也会有一定的提升，债市可能高位震荡后回落。
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