踩完恒大的雷后，老板电器稳了吗？
发布时间：2022-03-28 20:46:03来源：赵继成频道
利空出尽了吗？
本文作者豆芽，全文4000字，读完约需要3分钟。
因为恒大“翻车”，不少上市公司“受重伤”，给恒大提供LED灯具的兆驰股份、做园林项目的文科园林、做装饰装修的金螳螂……今天的主角老板电器(002508)也是其中之一。
日前发布的2021年业绩快报显示，去年老板电器总营收首次破百，达101.48亿元，但归属股东净利润却在上市12年以来首次负增长，同比下降19.66%至13.34亿元。
老板电器2021年业绩快报
对于利润下跌，老板电器称去年下半年，来自部分精装修业务客户的到期商业承兑汇票违约，故计提约7.1亿坏账，其中恒大集团及其成员企业约6.3亿元，其他客户约8000万元。
同为“恒大受害股”，但不同的企业“各有各的不幸”，亏掉了去年近半年利润的老板电器，其故事是如何演绎的呢？
01
老板电器与房地产的“前世今生”
“踩雷”恒大前，先回顾下老板电器如何与房地产“结缘”的。
1979年，老板电器的前身为上海一家公司生产零配件，后来开始“单干”，主打吸油烟机，由于国人重油重污的烹饪习惯比欧美需要更强的吸油烟技术，老板电器在2008年以“大吸力”为卖点，规模逐渐壮大，2年后登陆A股并逐渐成为市值上百亿的厨电巨头。
老板电器吸油烟机产品图，来自官网
从营销渠道看，牵手房地产、靠“地”吃饭前，老板电器的渠道经历了KA（大客户）、专卖店、电商的变迁。
2005年以前，以KA渠道为主。招股书显示，当时老板电器的产品主要通过全国性家电连锁和建材家居超市销售，包括苏宁电器、国美电器、五星电器等。但KA渠道“单边议价能力随之增加，渠道费用亦随之增长。同时，KA主要集中在一二级市场的特点导致公司产品三四级市场的推广受到限制。”
2005年拓展专卖店渠道，到2009年，老板电器来自地方通路及专卖店渠道的销售收入贡献率已超20%。
2012年发力电商渠道。随着线上购物发展，老板电器开始积极拓展电商渠道，2012年前5大客户资料显示，当年京东渠道上榜，并在第二年跻身榜单第一名，2014-2017年，淘宝、天猫等渠道客户陆续上榜，电商客户贡献的收入合计占比分别为16.37%、21.06%、25.92%、24.19%，整体呈上升态势。
2017年进军房地产精装修渠道。不完全统计，2017年近110城发布超250次调控政策，厨电赛道也随之减速。但地产“危”中也有“机”，当年出台的《建筑业发展“十三五”规划》，明确提出2020年达到30%的精装修渗透率目标。为此，在厨电领域，地产商倾向于选大品牌合作，以增加房子的附加值。
前5大客户名单，来自2018-2019财报
这给了老板电器机会。2018财报中前5大客户资料显示，当年恒大上榜，贡献收入超1.5亿元。2019年碧桂园跻身前5大客户，贡献收入达3.4亿元。2019-2020年，老板电器来自工程渠道收入从约14亿元上涨至18.4亿元，占比从18%上升至23%。官网资料也显示，目前老板电器已与超过85%的房地产百强客户建立合作。
地产合作伙伴截图，来自官网
02
老板电器“牵手”恒大，
从供应商到投资人
具体到恒大，虽然老板电器2017年才发力地产工程渠道，但早在2009年“涉水”工程业务时，已和恒大展开合作，算下来双方“牵手”至少13年。2010年应收账款金额前5名单位中，恒大系企业位列第一，应收账款金额为1165万元，占当年应收账款总额12.9%。2011-2013年，老板电器前五大客户中也均有恒大系身影，销售额分别为7522万元、8973万元、7325万元。
2017年媒体报道显示，当年双方还敲定一份战略合作框架，未来3年合作额突破5亿元、未来5年合作额突破10亿元。未来恒大地产精装房超半数厨电产品，将由老板电器供应。
来自老板电器公告
不止是恒大的供应商，老板电器还是其投资人、合伙人。2017年5月，老板电器发公告称为获得恒大地产重组上市资本收益及与恒大地产保持业务战略合作，拟以自有资金投资1亿元间接参与恒大地产增资。此外，老板电器还多年获得恒大集团“优秀供应商”“卓越战略合作伙伴”等称号。
03
发力工程，
应收票据及账款快速增长
与恒大一系列“甜蜜”的合作，随着地产下行，逐渐变成了老板电器年报里的“负担”。
事实上，在恒大债务危机出现后，就不断有投资者表达对恒大账款问题的关注，老板电器称“合作一切正常”，但公司应收账款和应收票据的异常情况，似乎又“暗示”了可能存在的风险。
应收票据及应收账款数据，来自同花顺
应收票据及应收账款，从总额上看，2017年首次突破十亿元大关，达13.79亿元，2020年同比上涨65.91%至28.41亿元，2021年Q3已达35.35亿元。从增速上看，2017-2020年，分别为42.31%、24.35%、-0.15%、65.91%。
需注意的是，2019年虽然增速为-0.15%，但原因是当年进行了会计估计变更，原先的应收票据及应收账款拆分成应收票据、应收账款、应收款项融资三项，如果加上应收款项融资，增速为23.69%。
营收金额及同比增速，来自同花顺
与快速增长的应收票据及应收账款相比，2018-2020年，老板电器的营收增速分别仅为5.81%、4.52%、4.74%，大幅低于前者增速，这似乎说明下游对老板电器的压账能力变强，老板电器处于相对弱势地位。
2021Q3应收账款大幅上升原因，来自同花顺
赊销比例也反映了这一点，2020年应收账款占当年营收的比例首次突破两位数，达12%，截至2021年9月30日，赊销比例上涨至24%，这也一定程度上反映出公司的营收中，拿到的欠条比例增加。
对此，在2021Q3的财报中，公司给出的解释为“收入规模增长以及部分应收票据转为应收账款”，但原因更多是后者，数据显示，报告期内2021Q3收入增长25.68%，应收账款则上涨69.15%，至17.05亿元。
应收账款周转天数，来自同花顺
不仅欠条比例增多，回款的速度也在减慢，2020年以来，公司的应收账款周转天数突破30天大关，Q1达47.8天，Q3上升至51.81天。
04
计提超7亿坏账后，
老板电器利空出尽？
要回答这个问题，先看看老板电器还有多少钱在地产商手上。
2021年上半年财报数据显示，应收票据及应收账款达29.31亿元，其中应收票据19.43亿，应收账款9.88亿元。具体来看，应收账款中，9成以上的账龄都是1年以内的，还款概率较高，但也不排除个别客户“暴雷”引发坏账。
应收票据中，14.27亿都是商业票据。都是哪些企业的，虽然没有披露，但2020年5月回复投资者的提问时，公司表示只收恒大、碧桂园等大的房产公司的商业承兑汇票。不管现在承兑主体是否有调整，整体而言，商业承兑汇票的风险较高，这其中是否会出现“下一个恒大”，待观察。
不同类型应收票据金融，来自2021H1财报
除了应收账款、应收票据减值后吞噬净利润，来自工程渠道的收入下降风险也加大。由于工程渠道是老板电器营收的重要渠道，截至2021年5月31日，奥维精装修报告显示，老板电器的营收支柱-吸油烟机在精装修渠道市场份额为36.5%，稳居行业第一。但随着房地产市场处于下行通道，“船大恐难调头”的老板电器来自工程渠道收入下降风险增加。
05
中年危机？
虽然“踩雷”恒大，但对比其他“恒大受害股”，老板电器谈不上“元气大伤”，毕竟2021年有超13亿的净利润，以及账上有超60亿元的现金储备（2021年Q3数据）。
虽然如此，成立43年，即将“奔五”的老板电器，下面几点，似乎说明“中年危机”悄然而至。
股价接近腰斩。对比5年前的股票（2017年4月20日收盘价56.70元），如今老板电器股价接近腰斩（今年3月18日收盘价为28.75元），市值268.8亿元。
营收上升，增速趋缓。收入总量不断提升，但2021年虽突破100亿元，但这速度似乎比老板电器自身预期的晚了2年，早在2017年的年报中，老板电器曾提出“将全力以赴力争2019年突破百亿销售”。从增速看，一改之前动辄20%以上的两位数增长，2018年-2020年，老板电器营收增速骤降为个位数，昔日的“白马”似乎跑不动了。
收入依旧依赖传统主营产品。虽然老板电器已经形成了三大品类产品群，但从贡献看，2021年上半年数据显示，超七成的收入仍来自第一品类的吸油烟机、燃气灶等。但奥维云网（AVC）监测的行业数据显示，吸油烟机、燃气灶、消毒柜等传统三件套下滑明显，2021年传统厨电市场零售量同比下滑9%。
分品类营收数据，来自老板电器2021H1财报
第二增长曲线不够清晰。传统主导业务增长趋缓，而其他产品中，并无营收占比超10%的单品。比如处于高景气度的集成灶产品，老板电器又是于2018年花1.62亿元收购集成灶品牌“金帝”，又是以子品牌“MQ名气”推出集成灶单品，又是以主品牌“老板”推出集成油烟机新品。但其营收贡献占比虽持续上涨，截至2021上半年，也仅为3.31%。
来自东方财富网
投资趋于保守，以买理财为主。2017年以前，老板电器的投资侧重于主业的扩大再生产，但2017年之后，则侧重于理财，频繁发布的“关于使用部分自有闲置资金进行投资理财”的公告也说明了这一点。截至今年2月22日，公告显示老板电器过去24个月内累计购买的未到期理财产品28亿元，已到期理财产品37.6亿元，累计收益达1.15亿元。虽然收益可观，但这种“有钱不投入研发、扩大再生产，或回购股票提升市场信心”的策略，似乎也侧面反映出其偏保守的投资风格。
管理层以中老年人为主，曾高位减持。如果说平均年龄近花甲的管理层，能否打赢这场面对年轻人的品牌战争，反映出外界对其信心存疑。那么去年4月，老板电器发公告称股东金创投资及部分董监高拟合计减持不超2.28%的股份，或许反映出老板电器内部人对自身未来发展信心不太足。而复盘股价看，在2021年6月减持完成后至今，老板电器的股价也进入下降通道。
百年老店，基业长青，几乎是所有企业的梦想。但面对增速放缓、吃传统业务“老本”、第二曲线不清晰、投资偏保守、管理层减持等问题，老板电器如何“越过中年危机这个坎”，或许也非易事。
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