中国股票“壳”畸形价值

发布时间：2022-02-24 07:44:55来源：华尔街俱乐部

在中国，股市可能是人力资本密集度最高的地方。可据我观察，大多数人进了股市就不读书了。这会产生两种危险，一是被文化流氓欺骗；二是自己成为文化流氓，像庄家吕梁。最后往往害了自己也害别人。

接下来的一些读书笔记，大多是我看书后忽有启发，忍不住写下来的，希望能为浮躁世界中的朋友添点“凉意”。

购并案是新闻媒体与投资者有兴趣的题目，因为不管是恶意并购的戏剧性还是善意购并背后的交易，都让人产生窥其奥妙的动机。可惜，在购并案发生的时候，媒体只能报道购并与被购并者似是而非的声明以及各种流言，难以真正了解其中的安排。需要事后去研究来龙去脉。

企业管理出版社2000年10月出版的《通向资本市场之路“大港”收购“爱使”纪实分析》，倒是一本购并成功者的自叙，作者李遵义是大港油田收购方的“前敌总指挥”。由于这本书可能写于“大港”与“明天系”对“爱使”股权的再争夺之前，所以其中许多所谓的目标和志向就显得“大话”了些。而且由于“大港”与“明天系”之争让人起疑的过程与结局，使很多人对大港方的文本产生了不信任感。

不过，这不影响我们对书中某些部分的重视，因为他们是真实地记录当今中国购并特殊解决方案的珍贵史料。

众所周知，包括购并在内的中国资产重组，其动机主要围绕着“壳”作文章。我们相信，20年后（也就是今天）的读者会对名称“壳”很费解，需要字典诠释，所以在这里只能不厌其烦。

壳资源的要害在于融资，融资在任何地方都是重要且有条件的，但在中国融资市场它是一种“特许经营权”，如果不是说“特权”的话。很多人都说中国资本市场的上市偏向国有企业歧视民营企业，这话并不全面。应该说，由于在中国上市意味着给企业一种融资渠道的特许权，而且基本上是“免费”特许，所以它先天就是一种“歧视”。它可以歧视未获批准的民营企业，也歧视未获批准的国有企业。不管是额度审批还是过渡性的核准制，只要有某种“特权”存在着，那么为了表示“公正”，多上了一点民营企业，也仍是歧视。

既然上市公司是一种低成本的特许融资渠道，那么“壳”就是一种特许经营执照。我们要研究的对象大港油田由于拿不到执照，就要想办法收购一个壳了。

这可能是中国购并与国际购并的最大区别。由于壳的价值最重要且高昂，国际购并的战略难以产生协同效应。也正因为壳的成本要高于战略协同所能节省的成本，中国没有出现两家上市公司合并为一家的购并案，这就明显少了一个特许融资渠道，岂不犯傻。

同样，国际上的公司购并后整合产生绩效再卖出的增值目的在中国也会变了模样。“壳”的内涵价值大得多的现实让任何控制者都以“壳”的完好为首要任务，为了达到持续融资的资产收益条件，哪怕做假账也可以。一旦脱手，后继者为了不破坏再融资条件，一般也只能忍气吞声。

所以，从某种程度而言，“壳”的畸形价值让上市公司轻易获得了资金，做出了大量无效甚至是有损公司财务状况的决策，也使经营者不思进取，让公司的业绩一步步沉沦。

最后但并不是不重要的是，由于“壳”的这种特许权往往是由国家部委、地方政府和有势力的大股东获取的，对“壳”的去向安排就成为他们格外重视的一种资源配置。在“壳”完好时，它往往成为获取资金进行公司以外的项目建设的渠道；当“壳”实在无法支撑时，它又成为招商引资套取资金的一招棋。

围绕着“壳”的畸形价格还产生了股市内外的许多“国情”现象，以上介绍只是为我们要叙述的中国购并的特殊解决方案做了些铺垫。

大港油田在1998年7月初开始对爱使股份进行举牌收购，收购主体是大港油田的三家关联企业。在此之前，大港油田参照了宝安收购延中的最大持股比例18%和君安收购申华的15%，计划持股比例至少不得低于爱使原有第一大股东延中的实业持股比例4.18％。“考虑到爱使股份公司章程规定的、召开临时股东大会的持股比例的具体要求，建议大港油田的收购比例最好在10%以上”。

这样，按当时的市场价格计算，大港油田收购的爱使股份应在2-3亿元左右。

2-3亿元是否值得？大港油田完全是按照我们上述的“壳”价值来计算的。由于1996年和1997年爱使的净资产收益率达到10%，只要1998年达到10%，就可以符合配股标准。下面的话就是大港人的如意算盘：

“按现有股本10配3计算，可配送股数为3600万股，按每股配股价8元计，可筹资资金约3亿元。通过配股，便可源源不断地从证券市场筹集到使企业发展壮大的资金。按此思路运作下去，大港油田在收购后的三四年内，可以在资本市场融资10-15亿元，可以说，爱使股份是一座储量极其丰富的‘金矿’。这一点足以让人砰然心动。”

整个计算十分简单直接，却十分有效。而且1998年的大港人明显低估了三年后的形势，因为增发新股一次就可以募集10亿元左右的资金。

……

下一期，我们将看到“大港”收购“爱使”的具体操作过程。

本篇的图片来自网络，侵删

转自志雄走读作者张志雄编辑傅晓琳、萧亮排版设计马壮

本文由「华尔街俱乐部」推荐，敬请关注公众号:wallstreetclub

声明：本文仅代表作者个人观点，不构成投资意见，并不代表本平台立场。文中的论述和观点，敬请读者注意判断。

关于我们

华尔街俱乐部凝聚华尔街投行的高端资源，为中国民营企业“走出去”提供全方位的顾问服务，包括企业赴美上市、战略投资、并购、私募路演和投资者关系等。在投资理念和技术方面提供华尔街投行专家实战培训，为您进入华尔街铺设成功之路。联系我们：ecompo@mail.com