2022年股票市场：趋势仍在 慢牛不改
发布时间：2022-01-06 07:29:05来源：大唐财富智库
2021年A股市场指数波动率降低，结构性行情火爆，板块轮动加速，分化加剧，局部赚钱效应可观，但投资难度明显增加。展望2022年，在经济下行压力加大的背景下，政策面从宽货币转向宽信用，而居民财富从房地产转向权益资产的趋势进一步强化，加之上市公司盈利的触底反弹，A股市场未来仍有望走出底部逐渐抬升的慢涨格局。
指数低波动，行业分化、轮动加速。2021年A股的各大主要宽基指数振幅创下历史新低，但是行业板块走势极端分化。
指数方面，2000年以来万得全A年振幅基本都在25%以上，在大的牛市或熊市中振幅会更高，年振幅平均在67%上下，然而2021年截至12月初，万得全A的振幅只有17.5%，创下了历史新低，次低点是2017年的18.5%。
上证指数的年振幅也都在25%以上，年振幅平均为59%，然2021年上证的振幅只有12.6%，同创历史新低，次低点为2017年的14%。沪深300创有史以来历史次低，2021年振幅27.2%，仅高于2003年的23%。
上证综合指数2021年的低波动
数据来源：WIND，大唐研究院
在指数低波动的同时，行业板块的轮动加速，分化却极为明显，像2021年领涨的板块从年初的消费、医药等白马板块，到二季度的光伏、新能源车这些成长型板块、再到三季度的大金融、顺周期以及包括中字头在内的低估值的价值板块。
而这种板块轮动和分化背后的本质驱动力其实是行业景气度的变迁。可以看下图，2021年三季度的各个申万一级行业板块的涨幅，有色行业上半年净利润两年年化增速是59%，板块涨幅高达71%、化工行业利润增速是35%，板块涨了53%。相比之下涨幅比较小的板消费板块的利润增速仅有12%，金融地产是-0.3%。
申万行业涨跌幅
数据来源：WIND，大唐研究院
再往更长周期来看，A股市场从2009年1月份的低点开始直到2021年9月，整体也是类似的走势，虽然上证指数涨幅并不大，但是其中的结构性机会却是精彩纷呈。
2019年1月-2019年8月，随着社融增速企稳，A股风险偏好回升，资金流向业绩稳定增长的消费板块，消费股大涨；2019年9月-2020年2月，随着5G牌照发放，新科技迎来上行周期，资金开始转战信息科技板块；2020年3月-2020年8月，新冠疫情爆发后，医药、居家消费、线上消费受追捧大涨。
2020年9月-2021年2月，稳增长效果开始显现，经济开始复苏，受益经济复苏的各个行业龙头受追捧，周期、可选消费和金融龙头大涨，所谓的“茅指数”发力；2021年3月-2021年9月，上市公司盈利加速改善，投资需求旺盛，叠加双碳政策持续落地，约束供给和旺季需求共振，顺周期板块在9月之前大涨，而新能源景气度大幅改善，新能源也成为市场追捧的主要方向之一。
至此，过去两年半的上行周期过程中，A股从必须消费→科技→医药→复苏早周期品种→复苏后周期品种基本都轮动了一遍。不难看出，其实，每一次市场切换背后都是有很强的基本面和产业逻辑的支撑的。
从涨幅上看，2021年前三季度申万一级行业涨幅居于前五的行业板块分别为钢铁、有色金属、采掘、化工、电气设备，而跌幅居前的五个行业为家用电器、农林牧渔、食品饮料、传媒、非银金融，整体呈现极端分化的态势。
盈利有望触底反弹。从上市公司盈利层面，经历了2020年疫情冲击之后，稳增长发力和全球经济复苏，企业盈利增速持续攀升，去年一季度之后，随着基数明显抬升，且稳增长力度减弱，房地产调控力度加大，二季度开始上市公司盈利增速明显下滑，工业企业三个月滚动盈利增速回落至16%左右。而受到大宗商品暴涨影响，上市公司成本上升，毛利率下降，剔除金融石油石化后，三季度A股上市公司单季度增速下降至1.8%。
万得全A盈利增速
数据来源：WIND，大唐研究院
分别来看，投资端贡献较大的主要有房地产、政府部门、制造业企业。
房地产方面，2021年来各地推出了包括房屋指导价等一系列措施，而房地产税的试点也箭在弦上，房地产销售平均价格开始持续回落，在房价低迷、房地产税推出之前，居民购房意愿保持低迷，但四季度以来，政策面开始局部放松，主要是对以往政策的矫枉过正，在这样的背景下，2022年三季度前后房地产销售可能会企稳。
2020年疫情爆发以来，随着传统行业投资回暖，防疫物资和居家消费品出口企业投资意愿的回升，以及以新能源、半导体、医疗设备等相关的新兴企业投资需求旺盛，2020年的整体制造业投资需求非常旺盛。
而去年以来随着“两高”行业投资限制进一步趋严，居家消费品和防疫物资的出口增速回落，新产业的产能仍在释放的过程中，制造业企业整体的融资需求明显回落。当前工业企业盈利增速处在回落的趋势之中，进一步制约了制造业投资的动力，在社融增速企稳之前，预计制造业融资和投资需求仍保持相对稳定。
由于2022年经济下行压力进一步加大，中央经济工作会议已经释放以稳为主的信号，因此二季度开始政府融资增速企稳回升稳，基建加码的概率较大。而由于疫情反复，部分服务业相关消费持续保持低迷，目前消费增速整体呈现回落的态势，后续有待稳消费的措施进一步出炉。
所以，今年上半年，消费、出口和投资增速均将会保持下行的态势。但是随着数据的下行，稳增长意愿进一步回升，预计三季度经济和企业盈利增速大概率将回到温和回升的路径。
居民财富继续向权益资产转移，推升A股估值上行。随着产业结构和人口结构变化，我国居民资产配置中权益比例有望上升，同时银行理财和险资等机构投资者的资产配置也呈现偏向权益的趋势。在配置力量推动下，A股将类似1980年代美股，估值中枢有望系统性抬升。
长期以来我国居民的资产配置结构明显偏向房产，而股票、偏股基金等权益类资产仅占2%，低于美国的34%、德国的12%、日本的9%。但之前促使居民资产配置偏向地产的产业结构和人口结构因素正发生转变：
一方面，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，产业结构正从工业主导转向信息+服务业主导，整个社会的融资结构将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导；另一方面，2020年我国人口平均年龄已达38.8岁，人均住房接近40平方米、接近世界中等水平，居民对地产的刚需配置力度将趋势性下降。
各国居民财富权益类资产占比
数据来源：WIND，大唐研究院
另外，过去我国房价涨幅高且波动率小，和我国其他大类资产相比房产投资的性价比很高，而未来我国房地产税改革试点或有望减少房屋资产的投资吸引力，凸显权益资产的性价比，从而助推我国居民资产配置从房产转向权益。
机构资产配置方面，随着资管新规过渡期进入倒计时，银行和理财公司正在通过发行FOF类产品加强权益类资产布局。本轮牛市以来，险资的资产配置同样呈现了偏向权益资产的趋势，2020年险资权益投资的占比提升至13.7%，2021年以来权益资产配置比例也高于18和19年的平均水平。
借鉴美股历史，美国在1970年代陆续推出个人退休金账户（即IRAs计划）以及401（K）计划，使私人养老金成为了美国共同基金和资本市场最主要的资金来源，推动美国居民大类资产配置向证券市场转移。
在资产配置力量推动下，1980年以来美股估值中枢开始抬升，标普500PE中枢从1954-79年间的15.0倍上升至1980年至今去年12月份的18.7倍。
过去二十年我国居民的资产配置结构明显偏向房产，这从资产的估值也可以看出来，过去十年北上深的租金回报率基本是2%及以下，如果把用股票的估值方式做类比，那么北上深等一线城市的租金回报率对应的就是50多倍的PE，这一估值很高且在过去非常稳定。而2010年以来A股估值中枢下移趋势明显：沪深300PE中枢从2005-2010年间的23.7倍降至2011年至今的12.3倍。
沪深300指数市盈率
数据来源：WIND，大唐研究院
站在中长期视角看，在A股ROE中枢上移、资产配置转向权益、利率中枢下移的推动下，A股未来将类似1980年代之后的美股，估值中枢有望系统性上移。
财富流动已经开始。2019年以来，居民通过公募和私募加速入市，截止2019年9月，股票型和混合型公募规模达到超过8万亿，较2018年12月底增加267%.
这其中有净值上涨的贡献，但是从份额增长情况来看，股票型和混合型公募的份额从2018年年底的2.1万亿份增长至2021年9月底的5.3万亿份，居民资金的流入是规模增长的主要原因。而私募基金的规模从2018年底的1.9万亿元增长至2021年9月的5.6万亿元，增幅达到191%。
目前，机构化资金占A股自由流通比例逐年上升，至去年第三季度，以公募基金，私募基金为代表的机构化资金持有A股自由流通市值的比例达到44.3%。尤其是公募和私募在过去三年占比明显提升，股票型和混合型基金占A股的比例达到15%，私募基金达到6.4%。由于规模与日俱增，公募和私募的调仓行为开始对A股产生了更加明显的影响。
未来，随着居民财富像权益类资产的转移，这一趋势将进一步强化。
经济承压下，政策发力利好A股。从实际的数据来看，去年前三个季度，国内生产总值是82.3万亿，同比增长9.8%，分季度看，一季度的增速是18.3%，二季度7.9%，三季度4.9%，整体呈现一种“下台阶”的走势。到三季度，单季增长已经跌破5%。
这就意味着，虽然中国经济的基本盘没有大的问题，但是短期面临着一定的下行压力，就是新冠疫情虽然得到了很好的控制，但是疫情对经济的影响还远远没有过去，这个时候就需要政策继续发力，12月份的中央经济工作会议也提出了稳字当头。而现在摆在2022年A股市场面前的一个重要的选择题是：继续选择相信宽货币，还是转向宽信用。
2021年“宽货币、紧信用”强化了成长赛道的优势，但经济下行、通胀上行的组合让信用周期走到了一个重要的转折关口。2021年的地产信用问题本质上是一次强监管之下的极限压力测试。“三道红线、贷款集中度管控”的组合拳之下，高杠杆、高负债模式在预售管控下难以为继，且有信用风险恶化趋势；而集中供地“流拍率”提升，进一步对地方造成了不小的压力。
随着问题公司“拆雷”工作持续推进，政策框架之下的正常企业融资行为（再融资、ABS、开发贷）得以恢复，加上个人房贷政策的修复，2022年将对对信用周期起到一个积极的推动，货币政策从宽货币向宽信用转变。在海外收紧和通胀的压力之下，仍将“以我为主”、保持相对较稳的基调，且不排除阶段性会有宽松。
国内通胀“虽有近虑，但无远忧”，稳是主基调。首先工业的“涨”趋于尾声：自上而下的维度，宏观杠杆率回落、需求回落、全球出口高位回落等因素的公共作用下，预计PPI上涨趋于尾声；此外，受需求回落的影响，PPI向CPI的传导存在难度；消费的“胀”将相对温和，核心CPI伴随工业品通胀退潮而回落，食品CPI或受猪价反弹带动，但需求端依旧乏善可陈，整体通胀压力可控。对货币政策的制约相对较小。
综合来看，目前政策面将迎来信用扩张，上市公司盈利也将触底，再加上居民财富继续向权益类资产转移推升市场的估值中枢，A股有望延续底部逐渐抬升的慢涨格局，而市场在经历了2021年的极端分化会后，结构将趋于收敛，配置偏均衡。
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