黄益平：中国金融风险在上升，要警惕两个问题丨全球经济十一问

发布时间：2022-01-05 18:39:21来源：腾讯财经

写在前面：林毅夫、张维迎、姚洋、黄益平、陈春花、刘国恩、余淼杰、宫玉振、雷晓燕、卢锋、杨壮等11位北京大学国家发展研究院顶级教授将为您重磅解读影响全球经济的11个关键之问。更多精彩，敬请期待。

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2'03''

金融危机与疫情危机有何不同

3'46''

美联储政策调整影响几何

7'43''

中国不会发生金融危机

9'13''

中国金融风险在上升

11'41''

谈恒大债务风险

14'00''

不可持续要求银行压低融资成本

16'39''

谈老百姓“投资难”

18'25''

中国股市市值全球第二

22'54''

展望2022年

新冠肺炎疫情爆发之后，美国采取了史无前例的财政货币政策来稳定经济。其政策力度之大，被很多人认为是几乎改写了传统的宏观经济学理论。然而，巨额的流动性释放，在恢复经济的同时，也使得美国的通胀率达到了近40年来的新高。面对不断飙升的通胀压力，美联储的货币宽松政策何时退出成为全球瞩目的焦点，而政策的转向又会给全球经济带来哪些影响？

本期《全球经济十一问》，北大国发院副院长、数字金融研究中心主任黄益平，对国内外金融市场、货币政策等做深入解读。

问：如何理解美国通过大量发钱来“保消费”的政策？

黄益平：在大危机来临以前，当局都要采取不计一切代价的政策，从（1929年）大萧条以来一直是如此。这就是宏观政策基本本意，就是经济下行，货币政策、财政政策都应该采取一些支持措施，在2008年、2009年金融危机的时候，主要的流动性和资本金补充到了大型金融机构，把金融机构稳住了，后来经济慢慢开始稳住了。这次的差异是，疫情以来受到最大冲击的不是那些大型金融机构，大型金融机构还是比较稳健的，出问题的反而是中小企业和一般的老百姓。

所以这次钱的释放点主要针对了老百姓的生活和中小企业，他们的做法和我们中国的做法，在理念上其实是一样的。

我们（中国）讲的是“保经济主体”，保经济主体其实主要就是支持中小微企业，但是最重要的措施是，金融机构，特别是商业银行提供了大量的贷款。

他们（美国）的重点是保证了老百姓的生活。

所以疫情期间，有大部分的资金，虽然也是流向了企业，但是流向企业的前提是保就业的企业的补贴。他们也给老百姓发了很多钱，这个一方面是体现了这次危机和金融危机不一样的特性，它冲击的就是生活、就是生产。

另外一方面也是跟（美国）的体制有关系，总统是要竞选的，所以就要发钱，将来才会有支持度。

如果要说这次有不一样，第一是可能在力度上，确实是史无前例的。第二个方面确实这次的钱很多花出去，花到了老百姓的身上，这个在美国是非常明显的。

问：美国财政抽水、QE减码，哪个影响更大？

黄益平：首先我想说的第一点是，既然是大危机期间不及计一切代价的政策，它都是一种周期性的措施。所以退出应该是在预期当中的。

刚才讲到的财政宽松政策的回收和货币宽松政策的回收，哪一个对全球市场影响更大？

首先我觉得我们要看到的是，财政政策还没有完全要往回收的意思。其实拜登政府还在推动很大规模的进一步的财政开支，包括要支持基础设施的投资，支持产业的升级。甚至一定程度上可能还会支持老百姓的生活。所以这些财政开支还会继续。

但可能重点会从全球危机期间，简单的把对老百姓的生活（的投入），将来更多地的投资到一些比如说积累人力资本、改善基础设施、支持产业升级，对长期增长是有好处的。

主要的调整恐怕会发生在货币政策上。现在看到，很快美联储就会开始往回收缩它原来流动性的注入。我们需要关注的就是当美联储从原来的量化宽松到后来货币政策的正常化，这个对世界经济是有巨大影响的。因为美联储是全球最重要的央行，美元是全世界最主要的货币。

美联储在宽松的时候，我们会看到很多全球市场的资本流入、货币市场的利率下降、货币升值、资产价格上升。其实在一定程度上，在过去这一年我们也享受到了这样的结果，货币升值、资本流入、经济活动很活跃。但当美国货币政策往回走，全球流动性就会减少，对很多新兴市场国家来说就会经历前面遇到的这个过程的一个反转。也就是说，我们现在可能要预期到很多新兴市场国家资本往外走，货币可能会有贬值的压力，甚至会出现资产价格下降。当然每个国家的情况不一样。

有几个方面的因素，一方面是资本开放程度不一样，如果是完全封闭的市场，影响就小一点。是不是完全没有也不好说，因为即使没有金融市场的连接，还有实体经济的连接，所以影响肯定会有。但如果你是完全开放的，那资本的大进大出是非常容易的。

另一方面也与经济金融基本面有关系，如果货币政策开始往回收，可能有很多国家会遭受资本外流、货币贬值的压力。

但这个时候即便大家都是同样的压力，在不同的国家，其后果也是不一样的。比如国家经济比较强劲、市场较大，那么即便资本外流、货币贬值，也没有关系，很可能过段时间就过去了。但如果金融体系本来就很脆弱，比如银行不良很多、经常项目逆差很大、金融体系本身不稳健等，这个时候如果再碰到贬值的压力，就会加剧资本外流。可能一个很小的起始变化最后也会酿成比较大的金融动荡。

在上一轮美联储开始正常化货币政策的时候，一些新兴市场国家，其实是遭遇了金融危机的。比如说南非、比如说俄罗斯。

所以刚才说资本市场流动性影响最大的是什么？就是美联储的货币政策调整。

问：美国财政货币政策正常化对全球和中国影响如何？

黄益平：美联储开始真正往回收的时候，其实我们也需要高度警惕我们的金融风险，当然我们不会发生金融危机。

一方面，我们的经济相对比较强劲。资本会不会往外流，归根到底还是钱在中国还能不能有回报？如果你的增长很强劲，金融体系很稳健，那么资本外流的压力会是很少的。如果你的经济表现很好，说不定还会有资本流入，所以基本面很重要。

但是从其他条件不变的情况下，我们也会有贬值的压力，我们也会有资本外流的压力。我们的好处就是，经济比较强大，规模也比较大，同时我们的资本项目没有完全放开。再加上我们还有3万多亿外汇储备，维持金融稳定应该不会有问题。政府操作空间也比较大。但是风险下行压力还是需要要关注的。

问：美国的宽松政策是否为了避免日本式的经济停滞？

黄益平：首先我们要理解日本为什么发生了失去的20年，背后的故事是很复杂的。过去曾经有一种很流行的说法，就是1985年有一个《广场协议》，其实就是因为欧美日之间他们的外部账户不平衡，简单的来说就是英国和美国的贸易逆差非常大，日本和德国的贸易顺差很大。所以他们最后想平衡外部账户，最后就迫使德国和日本他们的货币升值，升值出口就减少了。这是一个部分。

后来很多人认为可能升值使得它的出口竞争率下降，导致了经济失去了竞争力。

但更多的专家恐怕认为，日本为什么后来出现所谓的失去的20年，更重要的原因其实是，在经济增速已经开始放缓的情况下，货币大幅度升值，催生了一个史无前例的资产泡沫，它的房地产价格非常高。这个高到一定程度以后，一触动房地产泡沫就破灭了。90年代初期，泡沫一破灭导致整个经济竞争力摧毁了，所以没有增长。

美国当然我觉得从目前来看，美国从金融体系到金融市场还没有到这么严重的地步。但是，它的财政政策和货币政策能不能帮助它避免这样的一个结果，不太好说。

因为你的花钱本身是可以托起短期的需求，但你的20年的增长是需要长期的增长来支持的。所以关键的问题并不是说你财政或者货币在支持增长。一方面你钱多了，确实可以避免通缩，通缩对于投资是非常不利的。所以从这个角度来说，美联储在最近一段时间，大幅度地的提高对通胀的容忍度，原来他盯住通胀目标基本上就是2%左右，他认为超过2%就需要采取适当的紧缩。

所以他们现在提出来说，我们将来讲的2%是在一段时期平均的2%。甚至有些美联储官员认为我们经济复苏现在还不太稳健，可以容忍更高的通胀水平。所以他不想出现通缩，因为通缩对经济增长对投资是非常要命的。

但另一个方面，如果他（美国）很多开支没有真正地的推动生产率的进步，没有推动技术的进步，只是因为很多钱最后把泡沫给抬高了，我觉得他搞不好就走到日本的陷阱里去了。日本的问题就是货币升值、实体经济竞争力率下降，资产泡沫。当这个泡沫一破灭，整个经济就没有竞争力了。

所以我觉得，现在都不太好说，最终是一个什么样的结果？我更愿意从短期经济的理由来理解。就是当经济遭遇巨大的冲击的时候，你的货币和财政政策就应该采取一些措施趋稳经济，这是宏观经济政策本来的意思。

所以现在这样做，没有太大的问题，它的考验不在这里，而是将来能不能平稳退出。这个平稳退出有是两个含义。第一个是你慢慢把这些政策支持退出以后，经济自身是不是已经有足够的动力继续往前走。你不能说，我财政货币政策支持着你的增长还可以，但是政策一撤经济就不行了，这说明你的工作没做好。

第二个方面更重要的是，我们这些财政也好、货币政策开支虽然是短期周期的要退出的，它毕竟会导致一系列的后果。比如说货币政策一直非常宽松，但最后资产泡沫起来了，金融风险也起来了。这样的事情我们现在需要高度的关注。有很多事情不是说做完了过去就过去了。

财政也是一样的，美国的债务公共债务的比例已经非常高，将来怎么样从这里头里面走出来，不让政府困于高负债的陷阱，都是这些将来需要我们面对的。

问：为什么要反复强调防范和化解系统性金融风险的问题？

黄益平：现在金融体系有两个比较大的问题。一个问题就是，在我们的经济当中，金融的一些风险在上升。金融的风险在上升，其实从2015年以来在很多领域都已经看到。所以政府现在提出来要守住不发生系统性金融风险的底线。

在疫情过去以后，我们可能还会遇到一些新的风险，比如举个简单的例子，我们银行给很多中小企业都发放了贷款。前年（2019年）经济不好，但是对中小企业贷款增长了30%。其中有相当一部分是政策性的贷款。就是银行响应政府号召，稳经济，保经济主体。这个在当时当然是非常必要的，现在问题就是，这些中小企业贷款将来有一部分如果出现问题那就是银行不良率可能会上升。会不会有风险？如果有风险谁来承担？

我倒不担心那些大银行，大银行资产负债表很健康，而且这也只是它很小的一部分。即便有问题对他来说交叉补贴完全可以消化得了。

但是值得关注的是一些中小银行，中小银行本来主营业务就是支持中小企业，如果有一大批业务是支持政策发放的贷款，它的质量是不是能得到保证？如果不能得到保证它的风险会不会上升？

这是我今年上半年一直担心。最后当然没有出现，因为我们的政策把它们应延尽延应续尽续，延到了今年年底，所以我如果现在更新一下我的担心，明年银行的不良率会不会上升？

第二个我比较担心的问题，经过我们这一轮的政策支持以后，总的负债率已经大幅度上升，尤其政府和地方政府这个层面上升是非常明显的，有一些地方财务确实变得已经比较困难。我其实有点担心，地方国企，地方政府包括一些地方融资平台，它们的风险会不会明显上升？我现在感觉风险已经在上升，总体来说它不会一下子爆雷那样的全起来了。但在一定程度上，这个风险我们已经在看到。就是看怎么处置、怎么化解，起码怎么缓解的问题。

但2021年没有想到的一件事情是，房地产开发商的债务风险，很多房地产开发商就是借钱来做业务，它潜在风险是比较大的。去年8月份给它们划了三道红线，目的是将来慢慢的化解这些高杠杆的风险。

但是一些开发商一下子经受不住这样的考验，因为三条红线一划会使得一些金融机构变得更谨慎了。原来在持续提供融资支持，现在它就觉得有点担心，或者不太积极了。这个在一定意义上来说，也使得这些开发商的日子确实变得非常难过。

所以我说这一点其实就是当你的杠杆率已经非常高，而且去年疫情以后已经进一步提高，同时我们的经济增长还在减速，这个时候再加上我们的经济增长模式在转变。模式转变的意思就是过去很多习以为常、做的很成功的，也许就做不下去了。你需要做一些新的，那么这个对于金融风险确实是一个非常大的挑战。

这是为什么中央提出来现在要防范系统性的金融风险。

问：中小企业融资贵、融资难的问题该如何解决？

黄益平：融资贵的问题不应该靠监管解决，要市场化的办法。比如说宽松货币政策，利率水平普遍下降，那它的成本也降低了。比如说增加金融行业的竞争，让大家都竞相为中小企业提供贷款，这时候大家都想办法提高效率改善服务，甚至降低融资成本。这也是比较好的。

再比如，为什么说风险水平要和资金成本相匹配？就是因为风险很高，将来你违约的可能性也大，所以我对你的成本要高一些，因为我不能赔本做生意。但如果我将来有好的办法，我能看清楚你的风险是什么，不让你违约，或者我觉得你违约（的可能）真的非常低，那我成本就可以降下来了。这些都是非常市场化的办法，其实是有的。

如果实在不行你觉得中小企业很困难，他们很重要，必须要给它们低成本的融资，这个时候我觉得政府就应该财政贴息。唯一一条我觉得不应该长期做的，是持续的要求银行压低融资成本，第一是不可持续，第二将来搞不好就（在银行体系里）搞一个很大的风险。

另外一个方向，金融业务也需要创新。不仅仅是说让它们更平等的市场化风险定价。在业务模式上，过去就是简单的给人发放贷款，粗放式的经营，将来银行有没有办法给这些创新型企业提供贷款，那就意味着对你的风控提出了新的要求，不是简单的看资产负债表或者抵押一个资产就可以了。你得看比如他有知识产权，你有能力评估人家的知识产权吗？你有能力评估人家的市场潜力吗？

当然了，对于一般而言，在各国金融体系比较，你会发现，资本市场是支持创新更加适合的金融中介。所以我们要大力发展多层次的资本市场，更好的支持创新活动。

最后一个就是数字金融。传统的这些中小企业，尤其是一些创新型的企业，说实话很难达到传统的金融机构融资的要求。银行一般来说看财务报表、看抵押资产，说实话资本市场你去融资门槛更高，比银行更高，数字金融里现在用大数据做风控这套效果还不错。我觉得应该鼓励更多这样的一些创新的办法。归根到底，我们要增加对这些创新企业的融资。但是前提条件是要把风险控制住。

我经常说你把钱发出去不算本事，把钱收回来才算本事。所以在这方面从大的方向来说有很多事情要做。但是从改革的方面、从创新的方面，我们现在叫构建现代金融体系，这个现代金融体系需要能适应、能支持经济发展新阶段的需要。

问：构建服务中小企业创新发展的金融体系，哪项工作更重要？

黄益平：很难说哪一个更重要，我觉得这些工作都很重要，因为缺一不可。所以最核心的、还是你的信用风险管理，你如何控制风险。

现在是有一些创新，举个例子，大数据信用风险管理框架，就是利用我们一些企业主在线上做的工作，留下的数字足迹来判断你将来还款的能力、还款意愿，这个做的比较好的。比如说数字供应链金融。每一家企业肯定跟某一个供应链是有关系的你把这个供应链给监测住，其实对于支持风控是非常有用的。

比如说北京证券交易所，我也提出来要考虑怎么样能更好的为这些中小企业尤其是创新型的中小企业提供服务。

如果还是传统的看财务报表、看净值调查，传统的方法调查，估计很多是到不了上市门槛的。但是能不能用大数据风控的办法，有一系列的大数据分析来看你将来的稳健程度、市场的潜力。比如说有一家创业公司就专门做的把全世界知识产权数据整合在一起，它不仅是能看到你是有什么样的知识产权专利，它还能看到谁在使用什么样的企业在使用，它知道一个专利你的市场价值是高还是不高，你的发展潜力好还是不好。

所以用这样的一套方法，也许可以支持这些中小企业到资本市场上去融资，有很多事情可以做，但确实不容易。

问：数字金融对支持中小企业而言意味着什么？

黄益平：有一个很重要的意义就是，它可以是海量的，快速的，高效的。

比如说两家新型的互联网银行，微众银行、网商银行，每家一年都可以发放一千多万笔的贷款。这在传统银行是难以想像的，它基本就是因为不需要人工的干预，不需要面对面的见面，用大数据风控把他的不良贷款给控制住，它们的平均不良率是低于传统商业银行同类贷款不良率的，说明它风控做的还不错。

更重要的是，一家银行，全国就一个办公室，大概就是2000、3000人，但是每年可以发这么多笔的贷款。这在传统银行是难以想像的，它的优势就是用了这个数字技术。一个大平台获客，这些大平台，微信也好、淘宝也好、支付宝也好，每家都有几亿甚至十亿的活跃用户，首先解决了获客的问题。这是我们过去做普惠金融比较难解决的一个门槛。

普惠金融就是要给这些低收入人群、小微企业、农村居民给他们提供服务，但找到他们就不容易，传统银行要找到他们就是办很多的分行。但分行是很贵的，你到每一个县开一个分行也不能触达所有的人，所以他成本很高。而且在过去一段时间我们其实看到一些银行，实体店是在往回收缩，因为他没有那么多业务，开在那里肯定是得不偿失的。数字金融一个最大的改变就是在今天，你在中华人民共和国的国土上只要有一个智能手机，只要有移动信号，你几乎就能享受相同的金融业务，这是一个革命性的变化。

问：老百姓“投资难”的问题该怎么解决？

黄益平：过去老百姓存了钱要么就放在银行，要么买房地产，现在这两个有效性在下降。倒不是说不可以了，但是吸引力在下降。现在的问题就是，老百姓有很多可投资的资金，但是能投资的资产很少。这个从长远来说会造成两个困境。

第一个困境就是，如果老百姓的收入总是只靠劳动报酬，而资产型收入很少，尤其我们现在进入老龄化时代，老百姓存了很多钱，但是存的钱几乎没什么回报，存在银行活期，基本跟没回报是一样的。买房子将来也不好说，也是有机会，但是难度会变得越来越大。

要构建国内经济大循环，循环一端就是需求，需求就是消费需求，如果老百姓的收入不能增长，随着我们人口老龄化，劳动人口会萎缩，将来如果收入跟不上，消费就会成为很大的问题。消费起不来，我们的增长就很难持续，这是一个比较长期的问题。

另外一个问题，过去几年看到一个热点，大家都去投资了，然后就搞出一个泡沫来。这其实一定意义上导致了金融风险在不同的领域之间游走，背后根本原因就是很焦虑的老百姓，手上有钱没地方投资，投完了没什么回报。

所以这个问题我觉得是需要解决的，这个问题的解决很难。化解这个问题起码可以从两个方面考虑。

第一个方面我们资本市场、债券市场、股票市场的市值全世界已经排在第二了，但问题是它们确实没有给我们很好的稳健的投资机会，说明什么？说明市场质量还要提高。

丰富我们的投资渠道，给老百姓更多的投资机会，这个投资机会的提供其实是两个方面。一个方面就是要把产品的质量提高，第二个是数量，我们的产品要多样化。

另外一方面，我们需要改变我们的理财理念。过去很多金融机构的工作人员推荐一些产品，基本上都是直接以营销为主要手段，卖一个产品给你，卖完就完了。因为，卖了之后收了手续费他就不管了。

我们过去简单看就是投资回报。当然也是因为我们的市场上过去刚性兑付，没什么风险，当然是投资回报越高越好。将来我觉得可能需要普及投资理念，但是也需要提供投资服务，每个老百姓自己做实际上是有难度的。

还有一个是，你要懂得你的风险是什么，任何产品都是有风险的，你只能投资你了解风险的那些产品。

问：2021年您最关注的经济事件是什么？

黄益平：第一件事情就是美联储开始正常化货币政策，这件事情我们不能低估它的重要性，它是全球资本市场流动性甚至走向的一个拐点。不能排除在未来一两年、两三年，我们会继续看到一些新兴市场国家发生金融危机，甚至对我们来说也会造成一些压力，当然最好是不发生，它是会有潜在的风险。

对中国来说，我前面讲我预期的两个风险都没有爆发出来，最后爆发了房地产开发商债务风险这件事情。这件事情的重要性它可能是从几个方面来理解。

第一个是去年的经济增长，说实话复苏当中一个很重要的推动力量就是投资。但投资里最重要的就是基础设施投资和房地产投资。而今年这个市场一动荡，它对经济增长的支持力度一下子减弱了，这个确实是一个比较大的问题。

第二个值得我们关注的原因就是，其实房地产开发商的风险和我们更广义的高杠杆率下的风险是一致的。房地产市场是不是已经走过了一个拐点。在90年代末我们开始建立商品房的市场，大概有那么20年的时间我们的房地产基本是买什么什么就涨，不管在哪买。有的时候也有小的波动，但总的来说这20年肯定是赚钱的。这样的一个阶段已经过去了。将来当然还是会有很多机会，我并不是说将来就没有了。过了这个拐点你需要有更强的选择性，你要判断哪会涨，哪说不定会跌。从广义上来说，房地产开发商是我们现在在担心这些问题的一个方面的体现，它不是全部。

第三个比较值得我们关注的一个事情就是，这是第一次中国一家公司的债务违约变成了一个全球关注的现象。各国央行行长接受媒体采访的时候都被问到这个事情，甚至主动说到这个事情，这个以前是没有发生过的，说明中国经济中国金融在世界金融体系当中的重要性确实已经发生了根本性的改变。所以它应该是会写入历史的，起码会写入我们的金融史。

问：2022年您最关注全球经济的哪个方面？

黄益平：最关键的就是看如果说进入了后疫情时期，经济增长能不能平稳地过渡到正常增长的态势？对世界经济来说其实挑战还是比较大的。一方面很多发达国家也许要正常化了，对他们来说财政货币政策退出之后增长还能不能持续，是有很大不确定性的。

欧美他们也许形势稳定下来了，但很多发展中国家形势还是很糟糕，如果他们没有足够的疫苗、没有足够的防控，尤其这种病毒的变异还很多，将来会怎么演变？所以国际货币基金组织是对明年的（全球）经济增长的预测为4.9%，今年是5.9%。但考虑到去年（全球经济）是负增长3.2%，所以其实明年会比今年更好，这是他们的预期。

对中国来说几乎也是同样的问题。我们的消费能不能起来，现在变成一个很大的考验。这是在经济学界是有争论的，就是消费究竟应该在经济当中发挥多大的作用？还有更多的挑战，就是不仅仅是正常的增长，我们还有经济发展新格局，我们还有发展新阶段，我们还有双循环。这些转型都是会有很多挑战的。

我们40年经济增长基本特征就是消费总体力度是偏弱的。我们过去一直说经济增长三驾马车，三驾马车里最主要的就是投资和出口。我们在去年疫情期间，出口是我们非常重要的支持力量。因为很多国家疫情没控制住他们不能生产，我们把疫情控制住了，所以我们生产了，所以我们出口是超常的强劲。但是我们明年要碰到这个问题了，人家也开始复苏了，人家也可以开始生产了，这块可能没有了。如果没有了这块，但我们国内需求也跟不上来，你的增长很难持续。

你看在美国是生产者价格很高，消费者价格也很高，但是它的价格高我的解读就是供给因素造成的，因为疫情使得投资品和消费品供给都受到了一定的影响，但是需求还比较强劲，因为政府花很多钱，花钱投资基础设施，花钱支持老百姓的消费。需求很强，供给不是那么强。所以它的价格通胀压力非常大。

我们呢？生产者价格指数（PPI）确实很高，但总体来说我们的消费需求没那么强。如果这个趋势延续下去而且出口态势不能维持住的话，明年价格下行压力也许会进一步加剧，甚至会使得我们国内出现更多的过剩产能的问题，这是值得我们高度关注的。

问：2022年您最关注哪个领域的进步？

黄益平：在“十四五”期间比较关注的一件事情就是稳步地推进人民币国际化。我们在2009年开始推了一轮人民币国际化，2015年以后进入了一个停顿的阶段。现在决策层提出来在“十四五”期间，我们进一步推动人民币国际化，或者人民币国际化再出发，这个再出发和以前可能要有一些差异。尤其是在2009年以后的人民币国际化更多倾向于支持我们跨境贸易和投资的结算。下一步，我们更多的要看人民币作为一种投资品的使用，就是储值的工具。

第二个方面就是过去的人民币国际化更多的是由政策来推动，下一轮的人民币国际化可能更多的要看市场的需求。包括我们将来金融市场的双向的开放。

所以我对“十四五”期间人民币国际化有一定的期待。当然这里头有一个比较大的问题就是说，金融市场到底能开放到什么程度？