风景这边独好，风险黑往白来——2021宏观市场展望
发布时间：2021-01-05 07:58:38来源：大唐财富智库
2020已经过去，新的一年国内宏观经济的基本面会发生什么变化，我们的预判如下：
1、经济增长前高后低，一季度增速是全年顶峰，全年增速会超过8%。
2、消费回暖、制造业补库存、服务业修复将成为最重要的增长动力。
3、出口上半年延续高景气，全球贸易共振，下半年动能减弱。
4、基建稳增长的诉求会下降，但下降的斜率不会太高。
5、地产进一步去金融化，资金环境受到约束。
6、防风险是底线思维，不能出现系统性风险，而经济不增长是最大的系统性风险。
7、最宽松的阶段已经过去，超常规政策将回归常态，但是退出节奏会低于市场预期，重点在于稳杠杆，而非降杠杆。
8、通胀基本可控，猪周期回落，优先级下降，成为非核心投资参数。
9、人民币汇率走势或不像想象中那么强，难以升破6的关口。
10、疫苗作为一个重要变量，它的出现将对复苏产生加速效果，但是它在全球市场的出现时间不完全可预期。
1、明年货币政策可能没有市场想象那么紧
疫情有效控制、经济率先复苏和珍惜政策空间是今年我国央行偏鹰的三大原因。疫情有效防控是经济持续复苏的关键。我国于3月底就基本上切断本土的传染。当海外疫情出现二次和三次反弹时，我国新增病例呈现零星分布的常态。由于我国率先控制住疫情和顺利推进复工复产，二季度实际GDP同比转正，三季度实际GDP累计同比转正，今年会是唯一经济正增长的主要经济体。
今年我国央行较国外主要央行不论在言论还是行动上都略偏鹰派。当其他主要央行大幅扩表时，我国央行保持资产规模与名义GDP之间相对稳定（见图1-1）。当美联储主席鲍威尔强调多做比少做更好和经济复苏仍存在高度不确定性时，中国央行领导则多次表示，希望尽可能长时间实施正常货币政策，为经济保持长期持续增长留出空间。
伴随我国央行相关人士的偏鹰表态增多，市场逐渐形成货币紧缩的预期。
图1-1：央行总资产/名义GDP年化值
数据来源：WIND，大唐研究中心
（1）疫情下半场我国货币政策不应急于退出
上次各国危机应对的重要教训是政策悬崖。财政方面，由于2009年政府杠杆率上升较快，发达国家均选择了快速财政平衡政策，例如德国在欧盟倡导的“黑零”和美国白宫和国会分裂后的“财政悬崖”；我国也有所跟进，并在2010年率先实现政府降杠杆（见图1-2）。
彼时，基于对短期债务高增的担忧，IMF支持财政紧缩调整，但并未料到财政紧缩对经济的副作用过大，更未料到财政不平衡会演变成欧洲政治矛盾的爆发点。财政快速平衡的压力最终导致希腊危机爆发，对经济造成难以挽回的损失。货币方面，尽管希腊债务仍有蔓延趋势，欧央行于2011年4月和6月加息对抗通胀上行的压力。
不过，当希腊危机从短期问题变成整个欧元区长期经济停滞时，欧央行陷入了货币政策难以正常化的泥潭。我国央行在2010年底也显著收紧了货币政策，一共5次加息和12次提准。货币过紧和债务到期压力是后续钱荒爆发的重要原因。
图1-2：政府部门杠杆率环比增加值
数据来源：WIND，大唐研究中心
当前我国货币政策快速退出的急迫性不高。
一是上次危机应对，我国采取了强货币刺激政策，2009年M2和社融增速较2008年分别提高了9.9和14.3个百分点，宏观杠杆率上升了31.8个百分点（见图1-3）。因此才有2010和2011年连续紧货币、紧信用。
但这一次，截止今年11月末，M2和社融同比增速仅较上年分别上升了2.0和2.9个百分点，宏观杠杆率上升主要不是因为分子加杠杆而是因为遭受新冠疫情冲击、分母经济下行压力加大。
二是宏观杠杆率升幅逐季放缓，表明经济反弹有助于杠杆得到控制（见图表1-4）。虽然今年一季度宏观杠杆率上升较快，但是央行的流动性支持有效帮助了企业度过生存难关。而且，社融拐点可能已经确认，债务增速即将进入下行趋势。11月末，社融同比增速较上月末回落0.1个百分点至13.6%，为年内首次回落。明年社融增速可能回落至11%左右，接近名义GDP增速，意味着宏观杠杆率趋于稳定。
三是无论利率和央行资产负债表，我国货币政策一直是正常的，同时关键期限利差鲜有出现倒挂。正如人行货政司司长所说的那样，我国没有采取零利率甚至负利率，以及量化宽松这样的非常规货币政策，因此也就不存在所谓的退出问题。
四是我国债券融资占比已经不低。今年前11个月债券融资累计金额占社融总额约36.4%，高于去年同期约5个百分点。随着债券余额上升，货币政策收紧带来的融资成本上升将更胜从前。
图1-3：实体经济部门杠杆率
数据来源：WIND，大唐研究中心
图1-4：二季度后宏观杠杆率环比增加可能逐季回落
数据来源：WIND，大唐研究中心
图1-5：新增就业的潜在损失可能难以弥补，施加通胀下行压力
数据来源：WIND，大唐研究中心
（2）明年经济不稳定不确定因素仍较多
我国经济仍未彻底走出疫情的阴霾。今年新增城镇就业虽然完成两会目标，但与去年相比仍有所回落。2020年前11个月新增城镇就业1099万，同比少增约180万人。如果要实现无疫情下两年均值达到2019年新增就业的水平，明年新增就业人数可能需要达到1400万人左右，难度便不小。
未来疫情和疫苗的影响还存在不确定性。11月10日，辉瑞疫苗的利好消息引爆全球经济复苏预期。随后，海外机构们针对疫苗和美国经济正常化做出了新的预测。其中，麦肯锡资讯的模型结果显示，美国有望在2021年Q3至Q4实现群体免疫；延后实现的风险包括疫苗存在安全问题、生产制造供应链不及预期、群众接种意愿低、免疫时长不及预期及疫苗无法阻断传染等。
虽然疫苗是一颗定心丸，但情况有好有坏。12月1日，美联储鲍威尔在国会听证会上针对疫苗利好消息再次强调，无论有多大信心，目前都难以评估这些事态发展的时机和经济影响的范围。疫苗对经济的修复作用不会立刻显现，而近期欧美疫情反弹的影响却已经出现，例如美国加州和纽约市再次关闭、德国延长硬性封锁时间，英国大面积封城等。
未来一段时间内，我国疫情防控也难以松懈。11月22日，国家卫健委强调，今冬明春疫情防控形势依然严峻复杂，任务艰巨繁重。11月16日，世卫组织总干事也对疫苗做出了两个判断：一是疫苗本身并不能结束这场大流行，二是最初疫苗供应将是有限的。在疫苗有限的情况下，国家间分配问题更为突出。发达国家大肆囤积疫苗，多个欧美国家的疫苗覆盖率达到150%以上，导致发展中国家的疫苗普及和经济复苏可能要等到2022年（见图1-6）。
从疫苗分配的不均衡来看，明年全球经济复苏节奏也是不均衡的。
图1-6：全球疫苗对人口的覆盖率/%
明年经济增长在低基数作用下大概率前高后低。未来市场关注点可能转向后半期中国经济回落的速度，关注中国经济是“走出了下行通道”还是“重回下行通道”（见图1-7）。在疫苗有效的基线假设下，全球经济复苏，中国领先优势收敛，可能出现三阶段演绎。
第一阶段在疫苗上市前，欧美的疫情更为严重，我国疫情防控仍有优势，复苏领先。
第二阶段在疫苗上市后，由于我国人口基数大，疫苗普及的难度要大于发达国家，社会生活正常化可能会迟一些。此时，我国与发达国家的复苏不平衡被打破，时间点大约是明年三季度。
第三阶段为疫苗全球普及，全球经济进入后疫情时代，刺激政策消化，国际秩序再平衡，产业链重构。疫情反思和大国博弈将是我国该阶段的重要外部变量。不过，如果疫苗普及不及预期，全球复苏被延后，疫情对经济永久性伤害加剧，任何事都可能发生。这将取决于我国能否独善其身和各国政策协调。
图1-7：明年经济增长，大概率前高后低
数据来源：WIND，大唐研究中心
明年我国经济发展环境仍存在其他不确定性。今年央行提供的流动性有效缓解了市场恐慌，但无法根本上解决企业破产问题。12月3日，清华大学朱民教授在中国国际金融学会上指出，2021年最大的挑战可能是企业破产，企业破产潮与当前高负债水平连在一起，银行最困难的阶段还没到。
8月6日，银保监会主席在《求是》上刊文提醒，由于金融财务反应存在时滞，目前的资产分类尚未准确反映真实风险，银行即期账面利润具有较大虚增成分，这种情况不会持久，不良资产将陆续暴露。另外，不仅资金需求方的企业投资计划会受货币政策干扰，而且资金供给方的投资者也处于进退两难的地步，一边是潜在企业违约潮，另一边是货币政策的预期波动，要不要投和投向哪都是看不清的。
（3）货币政策可能仍需保持适度宽松
稳杠杆比降杠杆更重要，要维持相对宽松的货币金融环境。如何实现债务长期可控和避免重大经济不利影响是个世界性难题。
针对我国宏观杠杆率上升较快的问题，未来我国货币调控的思路会由间接融资转向直接融资，但是从今年1.8万亿元再贷款再贴现政策和两项直达实体工具来看，我国货币政策结构工具仍多以调控贷款为主，对债券利率与债券和票据等直接融资的关注相对较少。
另外，与西方主要是政府加杠杆不同，我国的杠杆主要来自企业部门。货币条件收紧带来的信用风险更高。前期我国经济增速高，可以承受债务利息；后期经济增速下行，债务总量也已积累至较高水平，难以承受过高的利率。况且，今年扩表也可能是临时性的，明年自然到期后如何解决再融资尚且未知。
市场对货币政策过于咬文嚼字，反而轻视了我国利率可能仍需小幅宽松的必要。8月25日，人行货政司长在国新办表示，货币政策需要以更大的确定性应对各种不确定性，保持“三个不变”：稳健货币政策的取向不变、保持灵活适度的操作要求不变、坚持正常货币政策的决心不变。
未来货币政策会以三个不变来应对各种不确定性。市场希望从央行领导们的言论中寻找一个明年政策利率锚。但是，过于咬文嚼字可能会令人更为迷惑，今年在经济尚未回到潜在产出前，国债收益率已经高于疫情前水平。反而，一般加权贷款利率却仍处于下行趋势。一升一降表明我国融资市场之间存在分割和政策利率传导机制受阻。这种情况下，更需要略宽松一点的政策去修补这个问题。
图1-8：利率不变下，实际GDP增速与5年期贷款利差值可能较疫情前明显收窄
数据来源：WIND，大唐研究中心
2.1明年经济基本面变化对人民币汇率既有利多又有利空
疫苗和经济前景对明年人民币汇率走势有四种可能影响，多空各半。短期内，欧美部分重新关闭经济已经引发经济二次探底的担忧。预计我国经济复苏仍维持较强的趋势，这段时间内基本面领先优势有望进一步巩固，利好人民币。
明年全年走势将按照前文疫苗和经济的推演来展开。疫苗制造、发放和接种是一个渐进过程，发达国家可能会在明年秋季率先实现群体免疫，我国领先优势逐渐收敛。
基准情形下，如果疫苗普及顺利进行，全球风险偏好上升，美元避险属性下降，此时市场可能仍维持我国经济持续回升的一致预期，多方面因素均利多人民币汇率；当发达国家率先实现疫苗普及后，我国经济领先优势可能加快收敛，同时市场关注点转为我国经济是否走出下行通道的分歧，疫苗普及时间差和市场分歧均会利空人民币。
另一种情形是，如果疫苗普及不理想，可能会重现今年八九月份的人民币汇率走强，进一步凸显我国优势；但是极端情况下，如果疫苗普及不理想导致经济正常化大幅延后，全球经济实质性风险可能会明显上升，同时撞上我国经济增速处于回落阶段，最终可能仍是利空人民币汇率。
我国明年出口增速有望回升，但出口市场份额可能前高后低，趋于下降。近期人民币升值较快，市场再次将经常项目大幅盈余和出口份额上升作为人民币升值的主要原因，但是这在现实中并不成立。
2015年是中国经常项目顺差最大、出口市场份额最高的年份，却是本轮人民币汇率贬值的起始之年。目前市场的这种解读，还是反映了多重均衡下，给定一定条件，市场情绪偏多的时候选择好消息，偏空的时候选择坏消息的反映。即便假设出口市场份额对于人民币汇率走势具有解释力和预测性，明年我国出口份额回落的可能性不能排除。
根据10月份WTO的2021年展望显示，明年全球经济复苏和补库需求应可以带动大部分国家出口同比增速回升，我国也不会例外；明年全球出口增速预计为7.4%，各大洲的出口增速均有不同程度反弹，但由于低基数问题，北美和欧洲的增速是最高的（见图1-9）。如果明年中国出口市场份额回落，不排除在市场情绪偏空情况下，重新成为看空做空人民币的理由。
图1-9：2020年10月WTO对明年全球出口展望
同比增速（%）
2015
2016
2017
2018
2019
2020E
2021E
全球
2.3
1.4
4.7
2.9
-0.1
-9.2
7.2
北美
2.6
0.7
3.4
3.8
1.0
-14.7
10.7
拉丁美洲
0.6
1.3
2.9
0.1
-2.2
-7.7
5.4
欧洲
2.9
1.1
3.7
2.0
0.1
-11.7
8.2
亚洲
1.3
2.3
6.7
3.7
0.9
-4.5
5.7
其它
1.8
3.7
0.7
0.7
-2.9
-9.5
6.1
数据来源：WIND，大唐研究中心
当然，也不排除疫苗不及预期，海外经济重启受阻。此种情形下，抗疫物资进口需求仍有支撑，但外需疲软会抑制我国其他产品出口扩张，还有海外企业从流动性风险变成偿付性风险，出口企业收款风险上升。
疫情防控还使得全球物流成本上升，甚至阻断国际物流。截至12月第二周，我国出口集装箱价格指数（CCFI）累计同比较去年底上涨约61%，大幅高于进口集装箱指数（CICFI）的20%涨幅，一度出现“一箱难求”。
欧美产能下降和集装箱有去无回是价格上涨的重要因素，而国内航运公司不愿冒然扩产，担忧明年产能过剩。同时，一旦出现疫苗无法阻断传染，而我国仍需外防输入，国内清关压力可能会进一步上升。此外，中国一些关键零部件和原材料断供，也会影响国内产业链供应的正常运转。
据央视报道，12月初上汽大众和一汽大众相继停产，主要原因是造车所需的汽车芯片供应不足。我国汽车芯片主要来自欧洲和日本。年初，欧洲供应商受疫情影响主动降低了产能。下半年国内汽车销售持续走俏，导致芯片供需矛盾集中爆发。
2.2明年金融市场变化对人民币汇率也是不确定的
中美利差缓慢收窄的概率较高。当前中美国债收益率差已处于历史高点。基准情形下，即便美联储维持低利率，美联储扩表带来的宽松可能也会边际减弱，叠加通胀预期抬头，美债收益率仍有可能走高，会导致中美利差收敛。
而且，明年我国发债较为平衡，难以出现今年国债集中供给推高国债收益率的情形。如果疫苗不及预期，美国经济重启受阻，美联储可能考虑进一步加码宽松力度。不过，当前美国10年期国债已经处于扭曲状态，收益率下行的空间实在有限（见图1-10）。
对中国来说也是两种可能性：一种是，货币政策不变，中美利差持续处于高位；另一种是，中国受到世界经济复苏延迟影响，货币政策进一步宽松，中美利差保持或趋于收敛。
图1-10：10年期美债名义收益率
数据来源：WIND，大唐研究中心
美元指数并不一定持续走弱。即便在基准情况下，世界经济重启，美元指数回落，但在后疫情时代，美元回落持续的时间和调整的幅度取决于主要经济体经济修复的速度。疫情暴发之前，美国的经济基本面好于欧洲、日本和英国。
由此，我们很难说疫情之后美元汇率会持续大幅贬值。另外，市场有种说法，过去四年特朗普的美国优先是对美元的伤害，在消耗美国政府的信用；拜登上台后可能优先修复盟友关系，利好美元长期霸权地位。
如果疫苗和经济复苏均不及预期的话，世界重回金融动荡，仍旧利好美元。上一轮金融危机爆发后，美元指数从2009年3月高点至2011年4月低点走了一个贬值小周期。但是，美元指数从2009年12月曾经走强一次，到2010年6月重回前期高点。
2009年年初鲜有人会意识到希腊危机会在年底爆发。因而，疫情后半段可能也会出现某种“黑天鹅”或“灰犀牛”。在避险情绪驱动下，美元指数有可能反弹，人民币资产是风险资产还是安全资产将会再度面临考验。
另一部分风险来自于外部。在全球低利率宽流动性的情况下，资产价格和实体经济的严重背离可能加剧金融市场动荡。这有可能加剧我国跨境资本大进大出、资产价格大起大落的风险。从2013年开始，我国每年对外直接投资都在千亿美元以上，而且大多投资于新兴市场。这一次疫情和疫苗对新兴市场国家尤为不利，可能导致我国对外资产减计（见图1-11）。一旦这些金融风险爆发，人民币都可能会承压。
图1-11：我国每年对外直接投资金额（亿美元）
数据来源：WIND，大唐研究中心
大国博弈尚不明朗。明年大国博弈可能有些新的变化，如从贸易平衡问题转向结构问题，从关税冲突转向规则之争，从双边冲突转向多边框架，以及从经贸领域转向其他领域。这些对人民币汇率的影响也存在不确定性。
现在人民币走强的原因也部分源于市场认为美国政府换届有可能对华政策改善，多边关系下中国有更多斡旋的余地。但是未来有可能出现中美关系改善，也不排除可能出现超市场预期的新冲突。中美关系可能是进三步退两步，或是进两步退三步。
另外，近期美国政府开始推动限制美国资金投资中国。MSCI新兴市场指数不得不剔除了部分受指控的中国上市公司，未来是否有所升级尚且未知。12月初美国强化在美上市中概股的监管，若影响到中国公司到美国上市的意愿，会降低引入美资金额，也值得观察。
3.1制造业投资在2021年进入上行周期
宏观上看，经过供给侧改革和疫情下的供给冲击，2021年许多行业会出现供需错配；中观上看，目前制造业产能利用率已经高于2019年三季度；而微观上也具备了2个必要条件，那就是企业盈利和现金流在逐步改善，融资环境结构性也有利于制造业，所以2021年的制造业投资具备向上的弹性。
中国经济当下已经进入新的发展阶段，高质量发展是未来经济发展的主线，其中制造业的高质量发展，是经济高质量发展的重要方面。当前，经济修复已从逆周期调节转变为内生动能驱动，制造业成为市场关注的焦点。
2021年制造业将具备更多的上行周期特征：
2020年，制造业在生产、经营和利润环节均表现出较强的韧性。在海外供给能力下降，国内政策利好的大背景下，高技术制造业和装备制造业实现了较高的产值以及不错的利润增长。
2021年制造业将具备更多上行周期的特征，包括订单、生产、销售、盈利等指标会进一步回暖，制造业投资全年增速将接近或小幅高于全社会投资增速，使制造业投资比重能够基本保持稳定，完成“十四五”规划中“保持制造业比重基本稳定”的目标。
从行业看，高技术制造业和装备制造业的发展条件最好，这两项比重在2021年将会有所上升。分地区看，中西部地区制造业的投资增速将会高于全国的平均水平，并能推动中西部地区制造业投资占比不断提升。
我国随着制造业智能化、高端化趋势不断加快，装备制造业在国内国外市场竞争力逐步提升，国产重大装备、电子信息、汽车、能源装备等领域都将迎来发展机遇，相关投资项目有望加快落地，成为2021年中国经济的亮点。
对于2021年制造业投资增长趋势，除了2020年的低基数因素之外，一系列先行经济指标也预示着2021年制造业投资具备持续回升的基础。
一是制造业生产继续稳步恢复。2020年12月份，制造业采购经理人指数（PMI）为51.9，已连续10个月位于临界点以上。其中，生产指数和新订单指数分别为54.2、53.6，均大幅高于临界点，表明了制造业市场需求在持续改善。
二是制造业企业的利润持续稳定恢复。目前，规模以上工业企业的营业收入和利润增速均在年内首次实现由负转正。2020年1—11月份，营业收入利润率为6.1%，同比提高0.14个百分点。
制造业的投资空间潜力巨大：
投资在2020年三季度呈现普遍回暖状况，主要支撑是制造业。大多数制造业企业，三季度生产经营状况持续改善。在41个工业大类中，有25个行业实现了利润的正增长，其中装备制造业实现利润同比增长11.2%。
随着中国产业的升级发展，制造业的投资空间潜力是巨大的。如果要进一步激发制造业投资增长的潜力，我们还有以下两方面的建议：
一是激活制造业内需市场。包括现在政策强调的新型工业基础设施建设，推进5G、云计算、大数据、人工智能等技术在场景落地应用；从一二线城市，向三四线城市和乡村地区深挖消费潜力，支持纺织服装、家具家电等产品出口转内销。
二是研究制造业的专项财税政策。包括加强各地减免税收、税前抵扣等政策的落地，还可以加强税收优惠政策的宣传，适当下调战略性新兴产业企业的所得税率，并适当放宽制造业留抵退税条件。
3.2基建投资：专项债为主要财源，新型基建为重点
财政政策一般来说都是逆周期的，目前的狭义和广义财政均处于偏宽状态，2021年经济进一步正常化的背景下，财政空间应也会正常化。我们估计赤字率可能会从3.6%以上回归2.8-3.0%的区间。这里面最重要的一个部分就是基建投资的变化，具体来看：
2021年财政刺激退出有度，我们预计专项债额度将从今年的3.75万亿减少至3.5万亿左右，同时预计明年大概率将允许部分专项债投向棚改和旧改，那么投向基建的专项债占GDP比重将大幅回落至1.3-1.4%左右，预计2021年基建投资增速在1.8%-6.1%左右。
从基建投资的属性来看，作为债务驱动的增长模式，历史上其增速始终与社融走势保持高度一致，但二者在今年呈现趋势上的明显背离（见图1-13）。传统基建投资分析逻辑不再适用其背后对应的是弱化速度、强调高质量发展、调整经济结构、弱化债务驱动的经济发展模式的调整和转变。
图1-12：今年基建投资并未表现出逆周期特征
数据来源：WIND，大唐研究中心
图1-13：基建投资与社融走势出现明显背离
数据来源：WIND，大唐研究中心
但本质上，基建投资的债务驱动属性并不会改变。从驱动经济增长的各项内需来看，基建投资作为典型债务驱动增长方式，其与杠杆率的同比变动高度一致（图1-14），只是以往基建投资的高增由非金融企业部门（政府相关的城投类企业主体）的债务增长驱动（图1-15），而约束地方政府隐性债务扩张后，基建投资更多要由政府部门的显性债务驱动，在数据上主要体现为专项债发行与基建投资的单月波动高度相关（图1-16）。
图1-14：基建投资增速与政府部门和非金融企业部门杠杆率的同比变动一致
数据来源：WIND，大唐研究中心
图1-15：以往基建投资受地方国企债务扩张所驱动
数据来源：WIND，大唐研究中心
图1-16：基建投资单月波动与专项债发行节奏相当一致
数据来源：WIND，大唐研究中心
专项债成为构建基建投资新分析框架的基础。首先，作为地方政府的合法举债渠道，由于专项债纳入政府性基金预算管理，其额度不受赤字率限制，自2015年创设了专项债以来，其当年新增额度已经扩张到了当前的3.75万亿的规模。
同时，由于不允许专项债投向土地储备，专项债投向基建的比重从以往的不到30%上升至今年的60%以上（图1-17），规模突破2万亿。随着专项债总体规模和投向基建占比的双重提升，专项债发行与基建投资走势高度相关。
图1-17：今年前11个月专项债投向基建占比超过60%
数据来源：WIND，大唐研究中心
专项债基建赤字快速扩张。随着每年专项债新增额度的快速扩张，投向基建的专项债规模也快速增长，但在今年以前均控制在万亿以内，占GDP比重也仅仅是从2018年的0.4%左右上升至2019年的0.7%左右。
但今年由于前期禁止专项债投向地产相关领域，而直到7月份才开始发行棚改专项债，导致今年投向基建领域的专项债规模大幅提升；且总量上出于疫后危机应对的需要，专项债新增额度从去年的2.15万亿大幅提高至3.75万亿。
今年前三季度专项债投向基建的规模超过2万亿，占GDP比重达到2.9个百分点。
图1-18：专项债的基建杠杆快速下降
数据来源：WIND，大唐研究中心
图1-19：基建投资增速的三因素分解
单位（%）
2018
2019
2020Q1-Q3
名义GDP增速
10.5
7.8
1.4
投向基建的专项债/GDP
0.4
0.7
2.9
专项债基建杠杆
44.5
25.7
6.8
基建投资增速
1.8
3.3
3.0
数据来源：WIND，大唐研究中心
2021年及“十四五”基建投资展望：
基建投资增速的平坦化。基于上述框架来展望2021年的基建投资，首先，名义GDP增速在低基数下大幅回升，预测其2021年的增速有望回升至9%-10%。其次，财政刺激退潮下，专项债整体规模及其投向基建领域的占比都将出现明显下滑，我们预计专项债额度将从今年的3.75万亿减少至3.5万亿左右，同时预计明年大概率将允许部分专项债投向棚改和旧改，那么投向基建的专项债占GDP比重将大幅回落至1.3-1.4%左右。
由于财政刺激的退出，专项债对其他资金来源的替代将边际弱化，我们预计专项债基建杠杆小幅回升至10倍左右。综合上述判断，我们预计2021年基建投资增速在1.8%-6.1%左右。
“十四五”期间哪些基建是重点？在基建整体增速平坦化的背景下，“十四五”期间的结构性投资机会更值得关注。我们以高频词检索入手，从目前已经公布的中共中央关于“十四五”规划的意见中，共提及47次“加快”，而其中6个加快涉及基建投资领域，主要包括新型基建、交通基础设施尤其是城市群和都市圈轨道交通网络化、防灾减灾尤其是江河水库工程建设、生态环保和物资储备等基础设施短板领域。
图1-20：“十四五”意见：基建投资用了6个“加快”
数据来源：WIND，大唐研究中心
消费是个很大的板块，按消费的必要性程度，可以细分为必选消费和可选消费两大类。
4.1必选消费弱化
必选消费包括农业和食品饮料两个大的行业。
农业板块中，猪肉板块和种业板块最为重要。特别是种业板块，每逢重大危机，都会被视为避险的稀缺资源。毕竟没有人可以不吃饭的。
食品饮料当中，白酒板块是最近几点表现最亮眼的行业。因为白酒贮藏不变质、越久越值钱的天然抗通胀属性，让很多资金对实物白酒和白酒公司股份都趋之若鹜。而新的90后一代成长起来之后，确实也将逐渐成为中高端白酒品牌的消费主力。
这些都是白酒实体行业业绩能够长期持续稳定增长的逻辑，这些逻辑也确实很硬，硬逻辑也是白酒行业估值在2020年能高过科技行业的核心原因。以2021年初第一个交易日计算，白酒板块PE接近60倍，而代表科技板块的TMT50估值刚刚50倍出头。
2021年，白酒行业业绩仍会稳步较高增速增长，如果全球没有重大危机，二级市场白酒抱团不会轻易瓦解，但能不能继续跑赢其它行业，这一点存疑。
4.2可选消费兴起
在“后疫情时代”，中国经济持续复苏，消费板块基本面得到改善，居民边际消费倾向上升、消费者收入预期改善、消费意愿持续回暖，叠加政策多维度推进、线下线上消费持续修复可期。
与此同时，国内国外政治和经济环境确定性增强，低风险的必选消费品股票的确定性溢价将会边际减弱，未来需要考验相关上市公司业绩增长的能力，盈利修复及风险偏好环境使得可选消费将优于必选消费。
而可选消费的代表，就是家电行业和汽车行业，以更广的视角看，TMT行业也可以说是高端消费行业，不管是手机还是电脑，还是游戏或影视，这些都是可选消费。
在危机爆发之际，居民未来收入不确定性增加，会减少对可选消费的投入，包括家用电器、置换汽车房产、购买手机电脑、花钱在各类传媒平台上等。相对应的是，居民会增加对必选消费的投入。
但一旦危机结束，经济走向逐渐复苏的过程中，居民对未来不确定性的担心便会逐步缓解，将会弱化对必选消费的投入，并增加对可选消费品的投入。
所以2021年大消费行业中，可选消费将是可以关注的重点，家电、汽车和高科技消费行业均可关注。特别只晓得重视的是，在疫苗普及之后，受重大打击的影视行业和博彩行业，将会迎来巨大的反弹。
5.1：CPI新一轮基期轮换，权重食品降居住医疗升，整体影响不大
2021年我国CPI统计将迎来新一轮基期轮换，意味着CPI“商品篮子”和对应权重可能出现较大调整。
图1-21：CPI定基价格指数的计算公式
历史上，我国CPI统计方式经历了三轮基期轮换，分别在2006年、2011年和2016年。目前，我国CPI统计涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类、262个基本分类的商品与服务价格。
图1-22：目前我国CPI统计调查的八大分类
数据来源：WIND，大唐研究中心
我们估算了2006年至今CPI八大类分项的权重变化，如图1-23所示：
图1-23：2006年以来不同基期内分项权重的估算（%）
数据来源：WIND，大唐研究中心
从趋势看，食品项权重逐渐下调，服务项权重不断上升。这也符合我国居民消费结构的变化，随着恩格尔系数的不断下降，食品占比越来越低，同时在消费升级背景下，服务项占比逐渐上升。不过，调整权重整体对CPI结果影响不会太大。
图1-24：恩格尔系数持续走低（%）
数据来源：WIND，大唐研究中心
5.2、明年CPI怎么看？
食品项：猪肉价格的高基数+猪肉供给的快速恢复，会减轻通胀压力
明年粮食价格不会出现超预期上升，蔬菜价格符合季节性波动趋势；猪肉价格因为2020年的高基数，叠加猪肉供给不断恢复，对高猪价产生越来越大的冲击，导致2021年猪价逐渐回落已成定局。
不过，猪价回落大概率是个循序渐进的过程，很难出现断崖式下跌，理由如下：
1、受非洲猪瘟病毒影响，我国的生猪养殖规模大幅度下滑，且生猪复栏也得需要几年的周期，更何况我国是生猪养殖大国也是猪肉的消费大国，所以我国的生猪养殖规模一时间难以恢复。
2、屠宰企业对于生猪价格有绝对的话语权，目前农民散养户的生猪出栏量不是太多，但是屠宰企业和规模化养殖企业联手来控制着猪价的走势。
3、现在粮食价格在不断的攀升，特别玉米价格现在已经达到了1.3元每斤的行情比前一段时间每斤上涨了几乎0.5元。这也使得生猪的养殖成本在不断的增加，加上今年的洪涝灾害有发生，使得养猪的困难度又增加了。
所以，2021年猪肉价格走势会下降，但下降速度不会太快，下降的低点也不会低于往年正常的年份。
商品项：大宗商品国际价格的上涨趋势，会给国内带来输入型的通胀
大宗商品当中，大多数定价权在国际市场，国内市场只对煤炭等少数商品具有较强的定价权。
在经济复苏+全球银行放水的宏观大背景下，各类大宗商品上涨的趋势会在2021年延续下去。而且，2021年商品的涨幅，大概率会高于股市、债市和其它市场。
美联储当下仍然没有减缓印美元速度的迹象，更别说政策转向了。同样，欧央行和日本央行为了保住自己经济的一口气，也在不断的放水续命。因为原油、铜锌等工业金属都是由国际市场定价，钱多就必然会导致商品上涨。
当前全球新冠疫苗的研发进度已经在加快，不管2021年疫苗落地进度如何，全球经济复苏将是个明确的趋势。在复苏的背景下，商品的需求端会不断增强，又会刺激商品价格往上涨。
在这当中，工业金属价格上涨是最具确定性的。但是原油价格，不仅跟需求端相关，也跟供给端相关，2021年油价将有两大变量：一是OPEC+减产协议到期后会不会续约，二是伊朗原油能不能恢复进入国际市场。
如果减产协议能续期、伊朗依然不能正常进入国际市场，那么国际油价将会上升至60-70美元/桶区间，维持在疫情前的大致水准。
国际商品市场的强势，也将会给国内输入通胀压力，并拉高国内CPI增速。
整体：2021年的CPI的权重大项中，变化比较大的有两项：猪肉价格会逐步下降，而各类商品在国际市场的影响下将会持续上涨。综合下来，2021年的CPI将是温和上涨的。
中国经济高增长基本已成定局，2021全年GDP增速将呈现前高后低的格局，目前市场对2021年我国全年GDP增速的预测，基本都在8%以上，因为2020年一季度的基数确实很低。
我们需要提前做好准备的是，在经济复苏向上的景气背景下，财政和货币政策都很难再继续加码，但因为2020年我国政府各项刺激政策本来就比较克制，因此也不存在大幅减码的基础（基数本来就不算高）。
而且值得注意的是，2021年其它国家能否复苏依然有巨大的不确定性，如果全球延续大放水，我们的政策或许会被迫跟上，要不然汇率升值压力会加大，这样既会给出口行业造成很大压力，也会变相让我国外汇储备价值缩水。
其实以最坏的预期，政策也仅仅是恢复到疫情之前的正常状态，依然会保持定力、以稳为主。而且我们要知道，如果政策是按着最坏预期走的，那对应的经济数据也会是按照最好的预期走的。
因此，2021是值得期待的一年，疫苗进入普及期，经济增长继续修复，企业开启产能扩张，全球贸易需求共振，居民收入逐步回暖，政策有定力，市场有活力，投资有动力，不可预见性事件减少，好兆头增多。
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