中金：不宜高估美国补库存对中国出口的拉动
发布时间：2020-12-01 10:20:31来源：中金点睛
从供应链各环节来看，美国库存下降主要受零售商拖累。分行业来看，汽车及零配件库存是美国库存下降最重要的拖累因素，其他行业的拖累有限。但汽车及零配件占中国出口的比重大约为3%，而对美汽车出口占中国总出口比重大约为0.5%左右。此外，相比自中国进口，美国本地汽车生产可能更受益于本轮补库存。因此，我们仍然维持在年度报告中对中国出口的判断：2021年出口仍将继续扩张，但总体动能相对于2020年下半年而言可能减弱，部分行业的出口仍然可能受益于美国楼市复苏以及与楼市相关的行业。
从供应链各环节来看，美国库存下降主要受零售商拖累。
9月美国总库存（制造企业+批发商+零售商）同比增速为-4.7%。具体来看，零售商库存同比下降9.0%，降幅明显高于总库存降幅。虽然零售商库存总量仅占美国全部库存的31%，但是对总库存降幅的贡献率达到64%。
图表:从供应链来看，美国库存下降主要受到零售商库存拖累
资料来源：Haver,中金公司研究部
分行业来看，汽车及零配件库存是美国库存下降最重要的拖累因素，其他行业的拖累有限。
9月汽车及零配件库存同比降幅达到19%，而9月美国总库存同比降幅为4.7%、其中2.9个百分点受到自汽车及零配件的拖累。虽然汽车及零配件库存总量仅占美国全部库存的13%，但是对总库存降幅的贡献率达到62%。这与2020年之前的历史数据完全不同：2020年之前非汽车行业对总库存增速的贡献远远大于汽车行业。因此，与2009年相比，本轮美国补库存可能大幅集中在汽车行业，其他行业的补库存力度可能不是那么强。
图表:分行业看，本轮库存下降主要受汽车及零配件库存拖累
注：汽车及配件、家具家电行业库存为零售商与批发商库存总和。资料来源：Haver,中金公司研究部
图表:从增速来看，汽车库存下降最为明显
资料来源：Haver,中金公司研究部
汽车及零配件占中国出口的比重大约为3%，而对美汽车出口占中国总出口比重大约为0.5%左右。
2019年，中国对美国汽车（含零配件）出口占中国全部出口的0.6%，这一比例在2020年1-10月为0.5%。如果将范围扩大，2019年中国汽车及零配件出口占全部出口额的3.0%，这一比例在2020年1-10月为2.9%。因此，汽车出口即使出现较高增长，对中国出口总体的拉动可能也较为有限。
图表:汽车出口在中国出口中占比并不高
注：包括汽车和零配件资料来源：Haver,中金公司研究部
此外，相比自中国进口，美国本地汽车生产可能更受益于本轮补库存。
从需求端看，今年3季度，美国汽车消费相当于去年同期的107%，这一数字明显高于上半年的94%。在需求快速回升的背景下，美国本地供应加速恢复：美国当地汽车行业的生产水平在2020年3季度达到去年同期的100%左右，明显高于2020年上半年的68%。然而，2020年3季度美国从中国进口的汽车及配件相当于去年同期的85%，较2020年上半年的72%有所改善，但改善幅度不及美国本地的汽车生产。
图表:美国本地汽车生产恢复速度快于自中国进口
资料来源：Haver,中金公司研究部
因此，我们仍然维持在年度报告中对中国出口的判断：2021年出口仍将继续扩张，但总体动能相对于2020年下半年而言可能减弱。
与历史相比，本轮美国补库存集中于汽车行业，对中国出口总量的提振效应可能相对有限。另一方面，海外服务恢复对我国出口的拉动作用可能也相对较小。综合以上因素，我们认为2021年出口总体动能（不考虑基数因素）相对于2020年下半年可能会有所减弱[1]。但部分行业的出口仍然可能受益于美国楼市复苏以及与楼市相关的行业，原因包括：
►美国在售独户住宅处于历史地位，部分上游材料价格已经跳升。美国可售房屋水平处于历史低位，盖房动力较强。在此背景下，部分原材料价格上升，木材价格尤为明显。
►美国家具家电行业库存处于低位，3季度进口加速快于生产。2020年9月家具家电库存同比增速为-7.2%，仍然明显低于总库存增速。此外，2020年3季度，美国从中国进口家电加速恢复，恢复速度明显快于本地生产。
图表:美国家具家电自中国进口恢复速度快于生产
资料来源：Haver,中金公司研究部
图表:美国在售独户住宅处于历史低位
资料来源：Haver,中金公司研究部
图表:美国木材价格近期明显上升
资料来源：彭博资讯,中金公司研究部
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[1]有关2021年出口的详细分析，详见我们2020年11月8日发布的2021宏观展望《虚实“再平衡”》以及2020年10月17日发布的主题报告《出口“新饭碗”，还可端多久？》
文章来源
本文摘自：2020年11月30日已经发布的《不宜高估美国补库存对中国出口的拉动》
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