炼金丨市盈利的驱动因素是什么
发布时间：2020-11-14 15:21:03来源：阿尔法合伙人
炼金
相对估值法之一市盈率估值法反映的是市场供求决定的股票价格，反映了市场对股票的乐观或悲观程度，也代表了股价的高估或低估程度。在股价快速下跌时，其市盈率也会迅速下降，这个时候股票的估值就相对较低，此时往往就是买入的机会。如果在市场预期悲观的时候，也就是市盈率相对低的时候买入，在市场预期乐观的时候，也就是市盈率相对高的时候卖出，就可以大赚一波估值差的收益。另外，市盈率的倒数是静态收益率，那么市盈率越低往往也就意味着潜在收益越高。
估值仅仅是方法论，不是简单的做算术。因为无法确定公司未来增速背景下，估值几乎作用不大。所以估值的核心是分析公司未来业绩，这就需要极为熟悉行业、公司的未来，做到极为熟悉公司行业增速、公司自身增速。
市盈率估值法虽简单好用，且是市场使用最广泛的一个指标，但投资者要用好也并非易事。
责任编辑：鹿鸣
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什么是市盈率？
市盈率也称「PE」、「股价收益比率」或「市价盈利比率」，由股价除以每股收益得出，也可用公司市值除以净利润得出。它的优点在于简单明了告诉投资者在假定公司利润不变的情况下，以交易价格买入，投资股票靠利润回报需要多少年的时间回本。
市盈率公式有两个，分别是：「市盈率=股价/每股收益」和「市盈率=总市值/净利润」。企业的股本基本是持续扩大，那么它就会稀释每股收益和股价。为了能够在同一标尺上分析企业的市盈率，用第二个公式最方便，不用考虑除权因素。
市盈率分为静态市盈率、动态市盈率、TTM市盈率。静态市盈率等于每股股价除以上个会计年度每股收益，动态市盈率表示每股股价除以最近1个季度的每股收益乘以4，而TTM市盈率等于每股股价除以最近4个季度的每股收益。TTM市盈率能够动态地反映企业市值跟最近1年净利润的关系，所以投资者更关注TTM市盈率。
市盈率的倒数就是当前的股票投资报酬率，市盈率估值法本质是永续零增长的贴现模型，p=eps/r，PE=p/eps=1/r。（p=股价，eps=每股利润，r=贴现率，贴现率往往可以理解为回报率）。比如说一家公司总市值100亿，年利润是10亿，那么理论上投资者的静态年回报率就是10%。更直白一点说就是，一只10倍市盈率的股票，理论上的投资回报率是10%；相应的，市盈率20倍的股票，理论上的投资回报率是5%；市盈率30倍的股票，理论上的投资回报率是3.33%。
但是有人会问，既然如此，干脆直接买低市盈率的股票就能赚大钱了？不过，这个问题没有那么简单。因为一家公司每年的会计利润波动幅度有可能非常巨大。有可能某年度突然有一笔资产处置的收益，就会直接拉高一家公司该年度的净利润，会导致市盈率突然降低；也有可能某个年度公司业绩突然遭遇困境，但只是短期波动，就会导致其市盈率被大幅拉高；还有可能这家公司本身就是周期股，低市盈率买入刚好买在景气高点，然后就会惨遭行业景气度剧烈下滑的困境......
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市盈率的驱动因素是什么？
不能简单地认为市盈率越低越好，因为低市盈率的背后可能真的是黯淡无光的经营前景。市盈率主要和以下两个因素相关，只有在充分考虑了影响市盈率的各种因素后，才能对公司的市盈率是否合理作出判断。
一般来说，长期稳健长寿的企业多数把净利润视为自由现金流，那么一个常数增长的贴现模型可以表达为：P=EPS/（r-g)
P=公司股票价值
EPS=下一年预期的每股收益
r=股权投资的要求回报率（贴现率）
g=每股收益的增长率(永久性）
因此，我们可以看到市盈率指标最主要和贴现率和增长率这两个参数相关。个人通常采用10%的固定贴现率去计算优秀稳健公司的内在价值，并直接把贴现率视为目标回报率，g的取值是0%-6%之间。
1、不同行业估值的合理PE如何确定？
当我们把贴现率r取固定值10%时，根据PE=P/EPS=1/（r-g)
当g=0时，合理PE=10；
当g=1%时，合理PE=11.1；
当g=2%时，合理PE=12.5；
当g=3%时，合理PE=14.2；
当g=4%时，合理PE=16.6；
当g=5%时，合理PE=20；
当g=6%时，合理PE=25。
按上述公式计算时，会发现市盈率主要跟假设的永继增长率g有关。按长期回报率为10%计算，医药行业的g乐观取到6%，对应25PE的买入价，医药行业的合理市盈率在20-30之间；食品饮料行业的g乐观取到5%，对应20PE的买入价，食品饮料行业的合理市盈率在15-20之间；水电行业的g可以取到1%，对应11PE的买入价，水电行业的市盈率在8-15之间。
这里大家可以看明白，不同行业的估值不同，表面看是由其眼前增速决定，本质是由其永继增速决定的。本质由其行业空间，寿命，增速三个因素决定。当公司按照持续增长率g成长时，每股的股利也按照g成长，实际上是将公司盈利增长率视为股利增长率的近似。
2、实践估值举例
实际估值举例，对于具备长期经营价值的水电公司。取g=1%，股权回报率r=10%，得PE=1/（r-g)=1/（10%-1%）=11.1。可以看出，这个假设要求企业可以无限期经营到永远，不太现实。但打7折接近8PE买入这类长寿且稳定分红的公司应该是一笔好买卖。但这样计算的前提是，企业净利润得接近自由现金流，水电企业折旧现金流较多，是符合这个前提的。也只有极少数优质公司才符合这个前提，投资支出大或ROE持续下移的0成长型公司都是在损毁价值。
这里我们会发现自己面临了一个问题，每家企业不同阶段的增速是不同的，直接用一个永继增长率g来贴现太不靠谱了。尤其对于近几年高增速的公司，用此方法估值会偏差很大。但是，直接采用偏低永继增速来折现，也是一种折扣或安全边际的艺术处理。
例如假设贵州茅台的永继增长速度为5%，则合理买入PE为20倍，考虑到贵州茅台现阶段高达两位数的增长，直接视为安全边际即可，不再打折扣了。要完全解决不同阶段增速不同的问题，只能进行分段估值，也就是采用PEG或现金流量贴现法来计算会更为接近企业的内在价值。
3、长期回报率计算法一：长期理论回报率
根据PE=1/（r-g)，易得r=1÷PE+g
r=股权投资要求的回报率（贴现率）
g=每股收益的增长率(永久性）=长期企业利润融资摊薄后的增长率=接近经济或行业增长率
根据美国长期数据：GDP的长期增长率接近3%，整体长期成长率g也会接近这个数据。但考虑到公司很难像行业一样永存或永继增长，这个成长率建议根据GDP或行业特性保守取值，多数时候买入时不考虑公司的内生性成长也是一种安全边际。
所以，长期回报率=1÷PE+长期成长率=1÷PE+g
对于经营稳健，赚钱能力强，重视股东回报且未来预期没有融资摊薄股东回报的优秀公司来说，这个公式基本可以视为一个完全忽略眼前的成长性，着眼于长期随GDP稳定增长，是一种打了折扣而具备安全边际的回报估算。
对于重视股东回报的优质消费企业，在完全不考虑成长性时，15PE买入对应的长期回报率接近10%，20PE买入时对应的长期回报率接近8%。若是企业能够有很好的再投资能力，比如菲利普莫里斯这样的优质消费公司，高成长使其长期复合收益率达到19%。估值和买入时完全忽略成长，也是一种很好的安全边际思维。我们确实需要打折或忽略成长来估值，因为我们不靠谱地假设了企业永生且保持永久的赚钱与回报股东的能力。
对于优质水电公司，考虑到长期只有不到1%的成长性，没有眼前的高成长，最好在买入时再打个7折，8PE的买入才是合理的。值得注意的是：水电远没有消费或医药类公司的长期稳健的内生性成长惊喜。
4、长期回报率计算法二：中长期实际回报率
对于一个投资期限为3-10年的中长线投资者来说，其投资的长期回报率取决于什么呢？
中长期回报率=股息收益率+摊薄后每股收益的复合增长率+市场波动差价
为何实际使用中选择这个计算公式更接近实际呢？因为把1÷PE看成回报率有往往会高估了回报率。利润中用来分红的那部分是稳定的回报率毫无争议，但非分红的那部分往往难以取得企业原来的回报率。所以股息回报是最实在的，我们往往可以把3%的股息率视为获得了3%的复利效应，因为自己可以红利再投资嘛。
有不少企业是通过融资实现的利润增长，虽然利润高速增长，但其实际ROE依然低下，每股利润被严重摊薄，所以有时候高利润增速与高股东回报率之间没有必然联系，每股真实价值的增长才是根本。
从上述回报公式可以看出，便宜才是王道，成长不够低估来补。打折买入往往能收获估值修复收益的惊喜。而买入高增长高PE的股票，随着增速下移，大家的预期PE也会不断下移。事实上这里博弈的是高增长带来的回报远超过估值下移带来的损失。
所以从中长期投资回报角度看，股息最稳定靠谱，高成长不可持续，稳健成长尚可期待，等待市场低估需要极大的耐心。
5、PE=10是十年投资回本吗？
假设企业零成长，PE=10，g=0，根据PE=1÷(r-g)得，贴现率(回报率)r=10%，它的含义是零成长企业必须100%分红，你才能取的10年回本的收益。所以零成长企业的长期投资回报率可以直接看股息率即可，即买入低增长或零成长企业，应要求尽可能高的股息率，因为企业的留存现金并不会带来什么成长，极可能被浪费掉了。若5PE买入一家企业零成长且不分红，利润都被新垃圾项目挥霍掉了的公司，你得到的不过损毁价值的机器罢了。
假设企业有成长，PE=10，每年利润的40%用于分红，那企业应取得年利润6%的增速，这样也可以也对应10年投资回本。这里面隐含的10年期回报公式是:(股息率+年利润增速=回报率)，这个公式使用时要求最好把时间拉长到5-10年，才能更好避免市场波动影响。当然企业在成长中还能积累更多现金，说明成长需要的投入资本小，那就更牛逼了。
6、1÷PE可以看成回报率吗？
这样计算往往会高估了回报率，因为利润（优质企业视为自由现金流）往往被分成两个部分，一部分分红变成股东真实回报，另一部分留存用于企业发展需要。留存的那部分利润能否实现红利再投资的收益率才是关键，实践中留存的利润多数时候是被乱投资或盲目扩张并购给浪费掉了，并没有很好的发挥复利效应或者说是每股价值的提升。
巴菲特很懂复利这台机器的运作原理，他投资最成功的地方根本不止是什么浮存金效应，买入伟大公司等传统结论。而在于巴菲特只选择理性回报股东的管理层或自己去直接影响管理层或直接完全收购企业，然后充分发挥所投资企业的自由现金流复利效应，这是其取得高投资收益的本质。
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正常盈利下市盈率经验倍数
按照经验判断，对于正常盈利的公司，净利润保持不变的话，给予10倍市盈率左右合适，因为10倍的倒数为1/10=10%，刚好对应一般投资者要求的股权投资回报率或者长期股票的投资报酬率。
为什么这里强调的是正常盈利状态的公司，因为亏损的公司计算的市盈率是负数，该指标失效，而微利的公司因为其净利润的分母小，计算出来的市盈率会高达成千上万，指标会非常高，但是公司的估值实际未必真的高。
对于未来几年净利润能够保持单位数至30%增长区间的公司，十至二十多倍市盈率合适。30倍市盈率以上公司尽量别买，并不是说市盈率高于30倍的股票绝对贵了，而是因为仅有少之又少的伟大公司既有超高的盈利能力又有超快的增长速度，能够长期维持30倍以上的市盈率，买中这种股票需要非同一般的远见和长期持有的毅力。
一般的公司也不可能长期保持超高的利润增长速度，因为净资产收益率受到竞争因素的限制，长期能够超过30%的公司凤毛麟角，对应的可持续增长率也不会长期超过30%。如果你组合里都是30倍市盈率以上的公司，奉劝还是小心谨慎些好，因为能够称为伟大公司真的非常稀少。
60倍市盈率以上为「市盈率魔咒」or「死亡市盈率」，这时候股票价格的上涨最为迅猛，市场情绪最为乐观，但是很难有公司、板块以及整个市场能够持续保持如此高估值，例如，2000年美国的纳斯达克市场，2000年和2007年的中国A股市场，1989年的日本股票市场等，无一能够从市盈率魔咒中幸免。
美国股票市盈率整体处于10-20倍的波动区间，平均在14、15倍，其倒数对应6.5%-7%的长期回报率，而6.5%-7%长期回报率是由每年利润实际增速3%-3.5%以及3%-3.5%的股息回报构成。
特别补充说明一点，资本一定会获取正回报。事实上资本的长期回报率往往是经济增速的2倍，即使经济增速为3%，资本的回报率也可以达到6%。虽然资本和劳动共同促进了经济的发展，但这里资本高回报的原因并非是因为劳动被资本剥削了，本质资本具备复利效应，而劳动所得往往被消耗掉了。资本的高回报得益于资本的红利再投资，所以说红利再投资是发挥复利效率的利器。
一个国家的长期整体GDP增速基本决定了企业利润的长期增速，且这个增速不是红利再投资能改变的。经济增长带来的红利是一部分收益被大众买车，房，食品，衣物，首饰等消费了，一部分被投资者红利再投资买股票了。资本和劳动因素两极构成了整体增速。整体企业利润增速3%下(接近于通货膨胀率)，企业赚的钱中增长的零头部分分红了，大部分利润再投资，取的新一年3%增长。资本市场给予投资者的回报是自身年增长3%+分红3%，资本市场增速仅仅是整体经济增速的一个部分，而非全部。
关于市盈率与股票回报率之间的关系，不论国内还是国外研究都表明，从长期来看，选择购买低市盈率股票组合产生的回报要明显高于高市盈率股票组合。根据埃斯瓦斯·达莫达兰（AswathDamodaran）所著《打破神话的投资十戒》一书研究所示，将美国股票根据市盈率分为从高到低分为10个等级，这些股票是根据每年年初的市盈率进行分级的，统计1952-2001年间的年均回报，发现最低市盈率股票组合平均年回报为20.85%，而最高市盈率股票组合平均回报为11%，最低市盈率股票组合的收益率几乎是最高市盈率组合的两倍。而为了测算在不同子时期里是否会出现差异，作者分别测试了1952-1971年，1972-1990年，以及1991-2001年三个子时期，结论仍是低市盈率股票组合能够获得超额回报。
有人说整体市场市盈率应该有一个平衡点，这个平衡点可以参考长期国债利率。例如当下长期国债利率5%，那整体市场市盈率应该为20PE，这个说法只能说半对。股市与国债的不同在于风险，当长期国债收益率下降时，市场风险往往增大，风险利率发挥作用。当长期国债收益率接近于1%以下时，市场风险利率应该取3%-5%，所以美国历史市场的估值10-20PE本身就非常具备参考性，中轴15PE也是一个极好的参考数据。
当日本长期处于负利率时，整体市场基本在25-30PE之间。解释这一现象的因素只能是风险利率。
其他市盈率尺度参考：1、消费类企业，毛利率较高，利润增长比较稳定的情况下，直接用每股收益除以4.5％，除出来的数就是它的合理价格，大概按照22PE算的，这个只作为判断肥与瘦的参考，然后打5-7折买入即可。（其实这个是取r=10%,g=5.5%，然后得r-g=10%-5.5%=4.5%的贴现计算法，很靠谱。消费行业5.5%的永继增长率是靠谱的，它可以由接近GDP增速2倍的行业永继增长率实现，但单个企业这样估值就有风险，毕竟行业不会消亡企业会。）2、按格雷厄姆的成长股公式保守估值，给出的PE估值一般为14-18倍。3、按目前国债收益3%+5%的风险溢价，那么一只股票的合理价值是8%，8%的价值收益水平对应的是12.5倍市盈率。4、按成熟市场如美国的整体估值，市盈率更多在10-20PE之间波动。
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投资大师眼中的市盈率
彼得·林奇的PEG
PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。PEG指标是著名基金经理彼得·林奇发明的一个股票估值指标，是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足，PEG告诉投资者，在同行业的公司中，在市盈率一样的前提下优先选择那些增长速度高的公司，或者在同样的增长速度下选择市盈率较低的公司。
PEG，是用公司的市盈率除以公司未来3或5年的每股收益复合增长率。市盈率仅仅反映了某股票当前价值，PEG则把股票当前的价值和该股未来的成长联系了起来。比如一只股票当前的市盈率为30倍，传统市盈率的角度来看可能并不便宜，但如果其未来5年的预期每股收益复合增长率为30%，那么这只股票的PEG就是1，可能是物有所值。当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。如果PEG大于2，说明公司的利润增长跟不上估值的预期，则这只股票的价值就可能被严重高估。如果PEG小于0.5，说明公司的利润增长远好于估值的预期，则这只股票的价值就可能被严重低估。
PEG也可以理解为在15%-30%的增速下，企业的20-30倍高PE在3年时间就可以降低到10-13倍的相对安全区域。当然，周期股和垃圾股另说啊，融资换来的增速注意按摊薄后利润增速计算。所以，优质成长股选用此指标才更有意义。
PEG告诉投资者相对市盈率估值而言更应该关注公司的利润增长情况。短期内，利润增速高的股票在一段时间内走势都会强劲，即便估值已经偏高。
需要特别注意的是：根据未来3年的利润复合增速，利用PEG=1确定当下PE也是可以的。但买入时，20PE以内的极品白马股PEG不要超过1.5，20PE以上的优秀个股PEG最好不要超过1，因为高增速多数不可持续。
戴维斯双击
在低市盈率买入股票，待成长潜力显现后，以高市盈率卖出，这样可以获取每股收益和市盈率同时增长的倍乘效益。这种投资策略被称为「戴维斯双击」，反之则为「戴维斯双杀」。
戴维斯双击的发明者是库洛姆·戴维斯。戴维斯1950年买入保险股时PE只有4倍，10年后保险股的PE已达到18倍。也就是说，当每股收益为1美元时，戴维斯以4美元的价格买入，随着公司盈利的增长，当每股收益为8美元时，一大批追随者猛扑过来，用「8×18美元」的价格买入。由此，戴维斯不仅本金增长了36倍，而且在10年等待过程中还获得了可观的股息收入。
约翰·聂夫的成功投资
约翰·聂夫1964年成为温莎基金经理，直至1994年退休，著有《约翰•涅夫的成功投资》一书。约翰·聂夫在温莎基金31年间，复合投资回报率达13.7%，战胜市场3%以上，22次跑赢市场，总投资回报高达55倍。约翰·聂夫自称低市盈率投资者，对市盈率的理解较为深刻，以下为他运用低市盈率的投资法则。
1．低市盈率（P/E）；
2．基本成长率超过7%；
3．收益有保障（股票现金红利收益率要高)
4．总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；
5．除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；
6．成长行业中的稳健公司；
7．基本面好。
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