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中金：奢侈品行业投资入门

发布时间：2020-11-13 11:21:25来源：中金点睛

我们首次覆盖全球奢侈品行业。我们对行业的长期发展感到乐观，相信将会由新兴市场消费升级，数字化转型和行业效率提升所驱动。基于产品创新度、分销渠道控制力、营业收入构成和战略方向等选股逻辑，我们首次覆盖三家奢侈品公司，具体分析详见报告原文。

摘要

2019年，全球奢侈品市场规模达3,070亿欧元，过去15年以4%的CAGR增长。我们相信到2025年市场规模将达3,300-3,500亿欧元，并最早将在2022年恢复到2019年水平。受COVID-19疫情影响，全球奢侈品行业在1H20同比下跌30-40%，但自2020年4月起受中国大陆复工和电商放量提振逐步复苏。我们预计全球奢侈品行业将在2020年同比下跌15-20%。

我们认为，定价纪律性、渠道和定位的吻合、产品创新力是一个奢侈品牌成功的重要决定因素。我们注意到奢侈品行业以下三大趋势：

►到2025年，我们预计中国消费者将贡献全球50%的奢侈品消费vs.2019年的35%。我们预计中国大陆作为一个地区将在2025年贡献全球30-40%的奢侈品消费（vs.2019的11%）。2020年，中国预计将是全球唯一录得正增长的主要经济体，人均收入不断提升且个人资产负债表较为健康的中国人对未来充满乐观。我们预计现在起到2025年，中国人将贡献全球奢侈品消费增量的一半以上。同时，持续降低的进口关税和消费税以及免税行业的发展将促进约2.8亿中产/准中产中国人的消费回流，疫情更是加速了这一进程。

►到2025年，我们预计线上渠道有望占到全球奢侈品销售额的30%vs.当前的10-15%。随着千禧一代和00后逐渐成为奢侈品消费主力，他们对网购的熟练运用和高接受度将带动整个奢侈品行业的渠道变革，各大奢侈品公司亦大幅追加了对数字化营销和IT基础设施的投入。

►到2022年，我们预计经销渠道在头部品牌中占比将降至10%以内vs当前的约20%。头部奢侈品牌近两年纷纷作出重塑品牌稀缺度的战略转型，并已在收入增长和利润率提升上显现成效。

过去3年奢侈品公司的平均市盈率在32x。我们认为30x市盈率是一个合理的估值标杆，因奢侈品公司较强的品牌价值、更高的利润率及更强的定价能力较其他可选消费公司估值存在一定溢价。

风险

消费者审美变动;COVID-19疫情加剧;竞争加剧;汇率波动;海外运营风险;品牌声誉风险;宏观经济形势。

正文

奢侈品行业格局

2019年，个人奢侈品（包括皮革制品、服装、配饰、箱包、手表、高端酒水和珠宝、化妆品等，但不包括汽车、游艇、艺术品、豪宅或普通食品饮料）实现销售额3,070亿欧元，自2005年以来复合年增长率为4.1%。个人奢侈品可以进一步分为硬奢侈品（手表和珠宝）与软奢侈品（其他）。

图表:全球奢侈品市场规模和增速

资料来源:欧睿国际,贝恩咨询,中金公司研究部

截至2019年，美国在全球奢侈品销售额中占比最大（24%，750亿欧元），其次是日本（9%，270亿欧元）和中国大陆（8%，250亿欧元）。2005-2019年，中国大陆的奢侈品销售额在全球所有国家和地区中增长最快（复合年增长率达16.9%），其次是韩国（9.2%）和中国香港（7.0%）。

图表:全球奢侈品销售额，按地区划分(截至2019)

资料来源：欧睿国际,中金公司研究部

图表:奢侈品销售额复合增长率，按地区划分(2005–2019)

资料来源：欧睿国际,中金公司研究部

2005年以来，中国大陆的个人奢侈品销售额增长经历了三个阶段：

•2005-2013年（复合年增长率23.1%）：从低基数开始的早期放量阶段。在此期间，中国人均GDP从1.4万元增长至4.4万元。

•2014-2016年（复合年增长率5.6%）：反腐运动。在此期间，中国人均GDP从4.7万元增长至5.4万元。

•2017-2019年（复合年增长率12.6%）：消费升级。在此期间，中国人均GDP从6万元增长至7.1万元。

图表:中国大陆个人奢侈品市场规模和增速

资料来源:欧睿国际,中金公司研究部

根据欧睿国际的数据，截至2018年，全球年销售额超过2亿欧元的品牌有100多个，年销售额超过10亿欧元的品牌有35个。前20个品牌贡献了33%的全球销售额，尤其是拥有真正全球业务的路易威登、古驰、香奈儿、卡地亚和爱马仕等品牌。

图表:全球奢侈品销售额，按品牌划分

资料来源:欧睿国际,中金公司研究部

图表:主要奢侈品集团/品牌年销售额和价格区间

资料来源:欧睿国际,公司公告,中金公司研究部

奢侈品基于制作持久物品的简单理念，但其意义并不止于此，成功的奢侈品牌同时满足了消费者的心理需求。我们可能并不生活在巴黎，也非生来优雅，但拥有一件香奈儿手袋能满足消费者对巴黎生活的想象。奢侈品可以缓解人们对自己身份的不安全感，因此对于新贵阶层和年轻一代尤其具有吸引力。我有故我在，我买的东西定义了我是谁。奢侈品的核心在于稀缺性和自我定位，因而我们见到奢侈品的价格需求曲线是缺乏弹性的。换句话说，在品牌塑造成功的情况下，定价越高，稀缺度越强，需求反而会更高。

图表:定位越高端，增长越迅速

资料来源:中金公司研究部,公司公告

2013-2018年，古驰、路易威登和香奈儿的全球销售额增加最多，而圣罗兰、古驰、香奈儿和路易威登的复合年增长率最快。

图表:2018年较2013年销售额增长，按品牌划分

资料来源：欧睿国际,中金公司研究部

图表:2013-2018年复合年增长率，按品牌划分

资料来源：欧睿国际,中金公司研究部

有关奢侈品的10个基本问题

问题一：何为奢侈品？

►感知和自我认同。无论多么富有，大多数顾客都不愿意为商品支付过高的价格。奢侈品可以高价出售，是因为人们认为它们是珍贵而不是昂贵的。除了所用原材料（钻石、丝绸、稀有皮）的稀缺性、熟练工匠的高昂成本、高档的商店以及训练有素的销售人员等有形因素之外，设计师的知名度和审美品味、品牌历史以及与之相关的印象等无形因素提供了重要的价格乘数，使得零售价格通常可以达到生产成本的3倍（甚至10倍，大多数奢侈品公司的毛利率在60%以上）。

奢侈品满足了消费者的心理需求。拥有一个路易威登手袋会让消费者感到拉近了与使用该手袋或该品牌的巴黎人和其他名人的距离。用于制作手袋的小牛皮和五金件的实际成本无关紧要。对于奢侈品公司而言，为了获得最佳的盈利能力，投资于无形的、情感的乘数要比投资于有形的材料和人工的回报更高。为此，奢侈品牌必须明确阐述其身份特征并忠实于其文化渊源。

►价格纪律性。在既定的感知下，如果一个品牌避免打折并随着时间的推移逐渐提价，则其会强化消费者“物有所值”的心理，甚至可能为许多人提供进行更多奢侈消费的借口——他们告诉自己，“这不是消费，这是投资”，因为他们相信购买的物品以后能够以更高的价格转手。另一方面，如果一个以前高不可攀的品牌打折促销，则会打破消费者的思维定势，并使得现有顾客意识到自己支付了过高的价格。在大幅打折的情况下，入门级的价格敏感型顾客涌入，而更加富有的高质量忠诚顾客离开，品牌价值也受到损害。一般而言，奢侈品牌对待打折应格外小心。

►供应纪律性。成功的产品如劳力士的Daytona系列、爱马仕的Birkin包和日默瓦的Off-White™xRIMOWA行李箱，如果其母公司加大供应的话，都可以带来比现在更多的收入。但是为什么它们不这样做呢？一方面，这是留住和奖励最忠实顾客的一种方式，那些累计进行了大量购买的顾客可以优先获得这些明星产品。单个物品的标价可能是2万欧元，但是获得该物品所需的购买总额可能是10万欧元。另一方面，这是提升品牌整体形象调动消费者胃口的绝佳推广机会。即使在一般情况下，奢侈品牌通常不希望自己的任何产品充斥市场。如果大部分人都拥有同一件爆款，后续需求会疲软。

►光环效应。古驰的Jackie手袋以美国前总统约翰·肯尼迪的夫人杰奎琳·肯尼迪·奥纳西斯（JacquelineKennedyOnassis）的名字命名，该手袋流行于上世纪60和70年代，并于近期重新推出。人们钦佩杰奎琳的优雅、忠诚和勇敢，并自然地将Jackie手袋置于这样的正面光环下。其他名人的例子包括，可可·香奈儿取消紧身胸衣，克里斯汀·迪奥强调女权主义而非女性气质，都为其产品增添了亮点。光环并不一定要基于历史或事实，也可以人为赋予。例如，电影《蒂凡尼的早餐》提倡男性和女性的财务独立，同时展示了蒂芙尼珠宝作为富足和成功的象征。此外，宽敞明亮的商店、震撼人心的广告、令人愉悦的香气、魅力非凡的销售人员以及贴心的附加服务，也使得商店出售的商品都显得更加物有所值。

问题二：谁是奢侈品买家？

收入水平：据麦肯锡的数据，截至2017年，中国奢侈品消费（2019年为7,700亿元人民币）的88%来自家庭年收入超过30万元的群体，其余主要来自家庭年收入介于10万至30万元之间的群体。根据国家统计局的数据，截至2018年，中国收入前20%的家庭（约2.8亿人口）年收入超过7万元。我们认为，这2.8亿人口——加上相当于其一年收入的信贷额度——每年能够消费多达14万元（并且还在不断增长）。收入较低的家庭亦可从消费围巾、皮带和钱包等低单价商品开始。我们认为这2.8亿人口是奢侈品在中国的潜在消费人群。

至于其他地区，根据MoodieDavitt的报告，在美国年收入在7.5万美元或以上的家庭是奢侈品市场的目标消费者，这些家庭占美国1.11亿户家庭的25%（约8,200万人口）。

地区分布：综合5大最具标志性的软奢侈品集团的数据，截至2019年，亚太地区约占全球奢侈品销售额的40%，欧洲、中东、印度和非洲约占40%，北美洲和南美洲占超过20%。

图表:奢侈品销售额，按地区划分（截至2019年）

资料来源:中金公司研究部,公司公告

国籍分布：根据麦肯锡调查，2018年中国消费者在海内外贡献了全球奢侈品消费的三分之一（1,440亿美元），原本预计到2025年有望贡献全球奢侈品消费的50%。随着新冠肺炎疫情导致国内外零售环境出现分化，我们认为2020年上半年中国人贡献了全球奢侈品消费的40-50%。日本人是另一个主要的奢侈品购买群体，大多数公司都将日本市场单列出来，截至2019年，日本市场作为一个地区贡献了全球奢侈品销售额的8-13%（因品牌而异）。

受众特征：根据我们与奢侈品公司管理人员和专家的对话，大多数奢侈品公司指出，它们的顾客中有一半以上是女性，一些公司声称其一半以上的顾客是千禧一代。开云集团于2018年报批露，2018年旗下古驰品牌62%的销售额由千禧一代贡献。

图表:中国消费者消费能力，按年龄划分

资料来源:麦肯锡咨询《中国奢侈品零售消费者》,中金公司研究部

图表:Gucci顾客分布，按国别划分

资料来源：公司公告,中金公司研究部

图表:Gucci顾客分布，按年龄划分

资料来源：公司公告,中金公司研究部

本地居民/游客：在新冠肺炎疫情爆发之前，根据我们对不同奢侈品牌的调研，本地居民/游客的销售额占比在不同地区存在差别，其中欧洲最为依赖游客的消费：

•美国：游客消费占10-20%，本地居民占80-90%

•欧洲：游客消费占40-50%，本地居民占50-60%

•亚洲：游客消费占30%，本地居民占70%

问题三：奢侈品的销售渠道有哪些？

直营零售（DTC）和批发是奢侈品的两大销售模式。DTC渠道是公司直营或第三方运营的独立式商店，大多是某个品牌的专卖店，并按照品牌风格进行沉浸式装修。而批发渠道包括百货商店、独立的高端多品牌商店和特许加盟店等。从品牌打造和顾客体验的角度来看，DTC模式更好；从成本、库存清理和扩张速度的角度来看，批发模式更好。

行业和公司层面呈现出明显不同的零售/批发结构。在行业层面，根据开云集团的数据，2019年批发约占全球奢侈品市场的61%，其中成衣和手表珠宝等细分市场对批发的依赖程度更高。而在单个公司层面，截至2019年，批发分别仅占普拉达和开云集团收入的22%和17%，特许加盟店仅占爱马仕店面总数的不到30%。

一些品牌，例如爱马仕，坚持把顾客体验和价格纪律放在第一位。从2007年到2019年，爱马仕的DTC分店数量从156家缓慢增加到223家，同时第三方特许加盟店数量从111家减少到88家。作为回报，在此期间爱马仕的毛利率从65%升至69%。我们也可以在普拉达上看到类似的情况。

大多数奢侈品牌的全球扩张阶段已经过去（按进入的国家/地区数量衡量）。展望未来，DTC已经成为行业重点发展方向，而我们预计批发渠道将被进一步削减。毕竟，奢侈品关乎梦想的创造，而批发渠道的过多清仓可能会戳破泡沫。下文我们将就这一点展开进一步说明。

图表:Hermès毛利率随着直营店比重上升而提升

资料来源：公司公告,中金公司研究部

图表:Prada毛利率随着零售额比重上升而提升

资料来源：公司公告,中金公司研究部

从线上/线下的角度来看，实体店渠道仍然扮演着重要角色。根据麦肯锡的《2020年全球时尚业态报告》，仍有超过70%的购物是线下进行的。在中国，85%的购物者会同时使用线上和线下触点。

同样地，行业和公司层面呈现出明显不同的线上/线下结构。从行业整体来看，根据贝恩公司与意大利奢侈品行业协会的数据，2019年线上销售额贡献了全球奢侈品收入的12%，他们预计到2025年这一比例有望达到30%。而根据我们对某些高端奢侈品牌的调研，新冠肺炎疫情爆发之前，2019年线上销售额仅占销售总额的中低个位数比例，疫情期间这一比例攀升至高个位数至中双位数水平（2020年前9个月，线上渠道占开云集团零售额的13%，对比去年同期的6%，主要受2020年2-3季度线上销售额同比强劲增长带动）。

由于租金和线下员工费用节省，线上渠道通常具备更高的营业利润率。而头部奢侈品牌倾向于使用它们自己的内部电商团队和物流。

疫情期间，我们注意到，硬奢侈品类（包括手表、珠宝）普遍比软奢侈品类（成衣、配饰、皮革制品等）遭受的打击更大，这是由于硬奢侈品的高单价使其不适合线上销售，因此缺乏线上销售的补充。较为依赖软奢侈品的路易威登和开云集团2020年2季度销售额同比下降了40%左右，而瑞士手表出口2020年2季度同比下降了63%。

图表:天猫渠道占比极小

资料来源：公司公告,中金公司研究部

图表:COVID-19期间电商销售表现

资料来源：公司公告,中金公司研究部

奢侈品界的一个特殊之处在于，公司对品牌故事十分重视。2011-2017年，普拉达资助了中国荣氏家族位于上海中环的1918年老宅（荣宅）的修缮工作，以发扬中国的文化遗产并向其致敬。随后，普拉达将荣宅作为其举办活动、时装秀和展览的场所，包括2020年春季男装系列和中国著名草根电影导演贾樟柯（来自山西）举办的一场名为“面MIÀN”的特定场域创作活动（活动还提供了两天的山西面食）。“面MIÀN”这场活动因其对了解中国文化呈现的真诚和耐心而受到媒体和顾客的称赞，这是进行本土化沟通的一个成功例子。

在线上领域，路易威登与英雄联盟合作定制奖杯箱，旨在渗透以网络为中心的青少年群体，同时追溯其皮质箱包的品牌渊源。

图表:Prada荣宅

资料来源：公司官网

图表:LV与英雄联盟联名

资料来源：esportsobserver.com,Riotgames

问题四：为什么旅游零售对奢侈品行业很重要？

当人们旅游时，他们的心情很好，良好的心情可能有助于增加消费水平（据ElaineSherman等1997年发表的论文）。同时，免税旅游零售具备的价格优势进一步刺激了购买。人们在旅游时，会拍更多照片并结识新朋友，并向更广泛的受众展示他们的服装，从而有助于确定他们在同伴眼中的形象。因此，旅游零售是奢侈品公司增长最快、竞争最激烈的细分”市场”之一。

图表:旅游零售有明显价格优势

资料来源:cdfgsanya.com,公司官网,中金公司研究部

问题五：顾客追随的是品牌还是设计师？

每个品牌都有自己的标志性元素，例如路易威登和迪奥的字母组合，古驰的佛罗伦萨风，葆蝶家的独特皮革编织工艺等。而每个设计师都有自己的个人风格，例如金·琼斯的非洲元素，菲比·菲洛的极简主义美学等。品牌可以持续百年以上，而设计师只有凡人的寿命。品牌更换创意总监并不罕见，而且品牌的核心元素在每个设计师主导下都会有不同的诠释。

顾客是品牌还是设计师的拥趸？两者都是。我们认为，对于像古驰这样的以商业为导向的品牌，设计师可能会评估市场的喜好，并将之与其个人品味结合起来（例如AlessandroMichele）。在2015年AlessandroMichele担任创意总监之后，古驰才在千禧一代中大受欢迎。我们认为古驰最近的成功应主要归功于其设计师，以及拥有相同理念的高管团队的支持。

另一方面，对于像普拉达这样的按自己步调来的品牌，创意人员受到掌舵人（缪西娅·普拉达）的约束，其整体风格在设计师更换的情况下保持相对稳定。欣赏普拉达黑白经典低调风格的顾客对品牌表现出了更多的忠诚。

图表:Prada风格相对稳定，而Gucci经历了较大的风格变化，销售额也随之不稳定

资料来源:vogue,FMD,公司官网，elle.com,中金公司研究部

图表:Prada销售额增长

资料来源：公司公告,中金公司研究部

图表:Gucci销售额增长

资料来源：公司公告,彭博资讯,中金公司研究部

问题六：奢侈品牌必须有悠久的历史吗？

悠久的历史是加分项，而不是必须的。路易威登的75个品牌中，31%（23个品牌）是1980年之后创立的，13%（10个品牌）是2000年之后创立的，包括2013年诞生的中国葡萄酒品牌敖云和2016年诞生的中国化妆品品牌茶灵。确实，像1854年诞生的路易威登这样的历史悠久的品牌贡献了更多的收入。但是，要成为公认的奢侈品牌本身并不一定要有悠久的历史或是源于欧洲。从品类来看，建立一个年轻的消耗品品牌（即化妆品、葡萄酒和烈酒）似乎比建立一个耐用品品牌（即手表和珠宝、时装和皮革制品）来得容易。

图表:LVMH品牌矩阵

资料来源:公司公告,中金公司研究部

问题七：品牌为何消亡，其中一些品牌又如何复兴？

►品牌如何消亡——皮尔卡丹的故事

•缺乏价格纪律

•缺乏供应纪律

•过度的品牌许可和没有节制的品类扩张

法国时尚品牌皮尔卡丹在中国改革开放之初就于1979年举办了新中国首场时装秀，但在进入上世纪90年代后失去了光芒，并在21世纪被彻底挤出了奢侈品界。尽管创始人卡丹先生是克里斯汀·迪奥的学徒，早在1953年就进入了高级定制时装界，尽管皮尔卡丹品牌一度被誉为“1960年代的时尚之王”。

问题出在什么地方？为了追求快速增长，皮尔卡丹从1980年代后期开始转向广泛的品牌许可，其品牌名被用于毛巾、雨伞和钥匙链等小的日常用品上，其中一些产品的质量较差。到1995年，卡丹先生在全球发放了904个品牌许可，并被嘲笑为“品牌许可之王”。到2009年，卡丹已经向20多家中国代理商授予了品牌许可。通过品牌许可赚快钱（2009年营业额估计达12亿美元）导致皮尔卡丹品牌的信誉和顾客满意度下降。

2010年，皮尔卡丹以3,700万欧元的价格将其大中华区品牌部分许可权（包括皮革制品、针织品、皮鞋和手套等）出售给了以孙小飞为首的温州商人财团。孙小飞此前并没有奢侈品方面的经验。温州著名的轻工行业以基础的大众化商品而闻名，并且早期还存在假冒产品问题。复旦大学市场营销专家卢晓表示：“一个品牌一旦退出奢侈品行列，就很难回头”。

图表:中国首场时装秀在1979年由PierreCardin举办

资料来源：中国日报,中金公司研究部

图表:PierreCardin如今跌入低端折扣市场

资料来源：kuaibao.qq.com,中金公司研究部

►品牌如何复兴——唐·梅洛和古驰的故事

•恢复稀缺性

•推出/重新推出成功的产品

•加强对销售端的掌控

1989年11月，唐·梅洛（DawnMello）从波道夫·古德曼（BergdorfGoodman，美国著名奢侈品百货商店）加入古驰担任首席设计师。当时古驰正受到权力斗争和假冒产品以及1970年代中期开始的过度扩张和大肆发放品牌许可的困扰。在唐的脱困措施见效之前，1993年古驰录得收入2.3亿美元，亏损超过2,200万美元。

在古驰期间，唐做了几件事：1）将总部从意大利米兰迁回起源地佛罗伦萨，并专注于设计升级；2）将古驰产品从百货商店中撤出，并将古驰的全球销售点从1,000多个减少到180个；3）将古驰的商品数量从22,000个减少到7,000个，并减少品牌许可数量，使其仅覆盖眼镜、香水和手表品类；4）重新推出1950年代经典的竹节提手包、hobo包和乐福鞋；5）聘请理查德·兰伯森（RichardLambertson）和汤姆·福特（TomFord）为设计师。唐的努力为古驰随后的腾飞奠定了基础。1994年，唐将古驰交给新任首席执行官多米尼克·德·索尔（DomenicoDeSole）和新任创意总监汤姆·福特。根据福布斯杂志，1995年古驰集团的收入达到5亿美元，净利润达到创纪录的8,300万美元；1997年收入进一步达到9.75亿美元，净利润达到1.76亿美元。唐还是汤姆·福特、迈克·高仕（MichaelKors）和唐娜·凯伦（DonnaKaren）的导师。

问题八：科技将会如何影响奢侈品行业？

我们认为，面料研究是科技能够在产品开发阶段赋能奢侈品牌的关键领域（根据麦肯锡的调查，45%的服装公司正在努力整合创新的生物基材料，67%的服装公司认为可持续的材料很重要）。在销售方面，支持AR/VR的交互式虚拟购物（例如Lululemon以5亿美元收购了居家健身平台MirrorCo.）虽然仍处于早期阶段，但有望重新定义线上零售并将消费触点从店内扩展到人们家里，从而形成服务顾客的新方式。

根据我们的渠道调研，对于现有的电商渠道，奢侈品公司将其更多视为一种被动的交付方式以及与顾客进行沟通的一个渠道。目前而言，线上零售仍然缺乏对奢侈品零售非常重要的人性化和个性化服务。

图表:纺织面料研究持续吸引关注度

资料来源：麦肯锡,中金公司研究部

图表:可以用于虚拟零售的镜子

资料来源：Mirror.co,中金公司研究部

问题九：中国海外消费回流是永久性的还是暂时性的趋势？

随着疫情导致全球旅行陷入停顿，顾客的消费主要集中在本土市场，这一趋势在疫情已经得到控制的中国内地更加明显，目前几乎所有的中国内地商店都已重新开业。我们看到，国内外的奢侈品销售出现明显分化——中国内地的奢侈品销售激增，与其他地区的下滑形成了鲜明对比，旅游目的地的下滑则更加严重。这种分化体现在：

•2020年6月和7月，瑞士对中国的手表出口分别同比增长48%和59%，而对其他地区的出口则同比下降40-60%

•普拉达在中国内地的销售额从2020年4月开始转为同比正增长，6月和7月分别同比增长60%和66%，而其他地区则出现两位数下降。

•博柏利、开云集团和路易威登在中国内地的销售额从2020年4月开始出现强劲反弹，而其他地区销售额在2季度和7月仍继续下降。

图表:瑞士手表出口销售额同比增长，按进口地划分

资料来源：FederationfortheSwissWatchIndustryFH,中金公司研究部

图表:瑞士手表进口地构成

资料来源：FederationfortheSwissWatchIndustryFH,中金公司研究部

图表:Prada疫情期间表现

资料来源：公司公告,中金公司研究部

图表:Burberry疫情期间表现

资料来源：公司公告,中金公司研究部

图表:Kering疫情期间表现

资料来源：公司公告,中金公司研究部

图表:LVMH疫情期间表现

资料来源：公司公告,中金公司研究部

其实，对中国大陆而言，消费回流早在疫情前已经开始。过去，中国大陆出售的奢侈品标价，经汇率换算后，仍比欧洲售价贵30-40%不等，主要由于大陆针对奢侈品进口征收的高关税和国内消费税。这也导致许多国人在海外购买奢侈品，麦肯锡预计2019年中国人对奢侈品的消费有70%是在海外发生的。

自2015年开始，中国海关总署等部门开始有针对性地持续降低进口关税和消费税，以鼓励消费回流。我们最近对品牌的调研发现，古驰的欧洲售价与大陆售价差额已缩小至25%（有史以来最低），而在中国大陆免税渠道出售的许多高端化妆品售价甚至低于海外。

当全球旅行恢复后，由于不同地区定价和产品供应仍存在较大差异（特别是高单价的皮具和成衣），我们相信仍有相当一部分奢侈品消费（不管是中国人还是来自其他国家）会回到欧日韩及其他旅游热门地，即消费回流会较疫情中有所回撤。不过，长期来看，随着中国持续地降低关税消费税，打造内循环，免税购物的发展以及居民收入水平的提升，我们相信中国大陆最早将在2021或2022年剔除疫情影响后成为全球最大的奢侈品消费市场。

图表:随着进口关税和消费税降低，国内和海外商品的价格差缩小

资料来源:国务院关税税则委员会,中金公司研究部

图表:尽管关税降低，大部分Gucci产品在中国价格仍比巴黎高

资料来源:Gucci,三亚免税店网上商城，中金公司研究部

问题十:奢侈品投资的选股逻辑？

成功的奢侈品公司是相似的，而失败的公司各有不同。我们认定以下三点对奢侈品公司的成功尤为重要：

►创意能力

►价格和供应纪律

►匹配品牌定位的销售渠道

价格纪律能帮助品牌获取并沉淀更多粉丝。消费者对从不打折的奢侈品有更高的购买欲望，对不断涨价的商品尤为如此。在Instagram平台上，粉丝数最多的多为高单价且从不打折的品牌，并且这些头部品牌与二三线品牌的差距还在不断拉大。

图表:截至2020年10月Instagram品牌账号粉丝数量排名

资料来源:Instagram,中金公司研究部

图表:Instagram品牌账号粉丝数量变动

资料来源:Instagram,中金公司研究部

与品牌定位匹配的分销渠道。新秀丽在2016年对奢侈箱包品牌Tumi的收购可以作为一个很好的例子。Tumi品牌（平均单价5,000人民币）自1975年创立起，一直被视为奢侈品箱包的代表，常与LVMH集团旗下的RIMOWA相提并论。不过，直至2016年被新秀丽收购前，许多Tumi的箱包仍在经销渠道出售。截至2015年底，Tumi在全球有2,000个左右销售点，其中只有177个是公司直营，经销渠道在2015年也占到了Tumi收入的46%。大规模的经销渠道帮助了Tumi在早期的市场扩张，但一直对品牌形象造成威胁。2014-2015年，Tumi的营业收入降至同比仅增长4%，内生同店增长更是下跌2.5%。

新秀丽在2016年8月完成对Tumi的收购后，着力增加直营销售点，而在收回经销商控制权后则完全退出了经销渠道。经此转变，Tumi2017年销售额较2015年增长24%，并且巩固了自己的奢侈品定位和“投行包”“咨询包”的高端形象。

图表:Tumi网上搜索热度在缩减批发业务后飙升，显示出消费者上涨的热情

资料来源:中金公司研究部,公司公告,谷歌趋势

不过，一开始就100%做直营零售则是走向了另一个极端。经销渠道能帮助品牌以最快的速度进入新市场和扩大市场份额。在早期，由于对经销商的折扣，经销渠道对品牌贡献的毛利率较直营零售低，但经销渠道甚至能提供更高的运营利润率，因为公司不必自己负担店租和销售员工成本。经销的另外一个优势在于能快速帮助品牌清库存，而不影响到直营店的整体形象和价格矩阵。因为，在直营零售和经销之间找到平衡是至关重要的。如果单纯从品牌价值的角度来看，直营零售更好。

“成也中国，败也中国”[1]

中国人在2012-2018年间贡献了全球奢侈品销售额增量的一半以上，麦肯锡预计到2025年，中国人将贡献全球奢侈品销售额增量的65%以上。在2010年，中国人仅贡献15%的全球奢侈品消费，该比例已在2019年升至35%，贝恩预计该比例将在2025年升至50%。驱动力在于:

►人均收入/GDP增长与城镇化：2005-2019年，中国的人均GDP与大陆奢侈品销售额几乎呈现完美线性关系（相关系数0.99），城镇人口亦与奢侈品销售强相关。

图表:人均GDP增长带动奢侈品销售

资料来源：欧睿国际,CEIC,中金公司研究部

图表:城镇人口数量带动奢侈品销售

资料来源：CEIC,中金公司研究部

►消费信贷的增长：中金研究金融组预计中国大陆的消费金融市场将从2019年14.8万亿人民币以14.6%的CAGR增至2030年的66万亿人民币。鉴于中国大陆奢侈品的消费主力千禧一代仍在职业生涯和收入曲线的早期阶段，我们相信消费信贷的增长对大陆奢侈品消费的推动尤为重要。

图表:中国消费金融市场复合年增长率:14.6%

资料来源：万得资讯,公司公告,中金公司研究部

图表:消费贷款推动零售销售额

资料来源：CEIC,中国人民银行,万得资讯,中金公司研究部

图表:即使计入了互联网金融产品，中国人均信用卡数量仍比大多数发达地区少

资料来源:Japanconsumercreditassociation,CEIC,万得资讯,公司公告,中金公司研究部

►更健康的个人资产负债表：据美联储数据，54%上过大学的美国人背负学生贷款。截至2019年，4,500万美国大学学生与毕业生借款人共背负1.6万亿美元学生贷款，即人均30,000美元，其中每十个人中便有两人还款逾期。

与之形成对比的是，中国的高等教育受到政府大力补贴，中国大学毕业生背负的学生贷款微乎其微。据中国学生贷款的主要发放人国家开发银行数据，自1977年高考恢复以来累计至2018年，共计只有1,200万学生获取学生贷款（其间大学毕业生累计约一亿人），贷款总额1,600亿人民币（约合230亿美元），即人均1,900美元。

此外，截至2019年中国的非抵押消费贷款占GDP比重仅达14.4%，显著低于日美韩的20%以上。债务负担更轻的中国人具备更多可选消费的能力（按占收入比例算）。

图表:非抵押消费贷款占GDP的百分比

资料来源：CEIC,中金公司研究部

图表:消费贷款余额占现金及存款比重，截至2019年

资料来源：数据来自蚂蚁集团招股书,中金公司研究部

奢侈品牌在中国的本土化之路

针对中国市场定制的奢侈品仍主要停留在节日限定款。截至2020年，尚未有奢侈品的常青产品为针对中国消费者所研发。不过，随着中国人占全球奢侈品消费的比重逐步上升，奢侈品公司也在进行战略上的调整，我们相信不久的将来各大奢侈品牌会有专为中国人设计的核心产品推出。

图表:Burberry中国新年推广

资料来源:Burberry,中金公司研究部

图表:Gucci中国新年系列

资料来源:Gucci,中金公司研究部

图表:Balenciaga奇幻七夕活动

资料来源:Balenciaga,中金公司研究部

图表:MiuMiu中国新年系列

资料来源:MiuMiu,中金公司研究部

数字化渠道来看，奢侈品牌在中国仍主要依赖自营的brand.com进行线上销售，而社交网络平台诸如抖音、微信、小红书等主要用于触达消费群体和市场营销(“种草”)，一般不会直接通过内置程序购买。一旦消费者产生购买意愿，将由社交平台导流至品牌官网。

一个重要的趋势是，KOL带货的能力逐步得到证实。头部KOL通常与消费者构建了较长期的信赖关系，通过平时的点赞转发数据更摸得清消费者喜好，更接地气，且对带货产品的详细知识储备和公正的评价都助力其往往比传统的明星具备更强带货能力。我们相信KOL将持续扮演愈发重要的角色，甚至取代部分明星代言人。

图表:奢侈品品牌在抖音进行电子营销

资料来源:抖音,中金公司研究部

图表:奢侈品品牌在小红书进行电子营销

资料来源:小红书,中金公司研究部

图表:奢侈品品牌在微博进行电子营销

资料来源:微博，中金公司研究部

图表:Burberry与包先生发布联名设计

资料来源:包先生,中金公司研究部

图表:KOL联动微博营销

资料来源:微博,中金公司研究部

图表:天猫奢品线上奢侈品购物平台

资料来源:天猫,中金公司研究部

解析奢侈品公司的财务数据

凭借强大的品牌价值和缺乏弹性的价格需求曲线，奢侈品公司通常能达到60-80%的毛利率，某些终端销售点的狭义毛利率甚至能达到90%或以上。为了保持高毛利率，奢侈品公司通常投入高达营业收入的35-60%在品牌打造、店铺租金和人员薪酬上，以保证消费者的品牌认知和购物体验，最终的净利润率在高单位数（博柏利）至30%左右（爱马仕）区间。

图表:营业利润和成本占净收入比例，截至2019财年

资料来源:中金公司研究部,公司公告

图表:奢侈品公司盈亏水平和利润率对比

资料来源:彭博资讯,公司公告,中金公司研究部

分品类来看，我们以旗下品类最齐全的LVMH为例，我们发现皮具与时尚品（包含包袋、成衣、配件等）产生的运营利润率最高，我们将其归因于较酒水化妆品更高的销售单价和较珠宝手表更强的规模效应。

图表:LVMH各类业务经营利润率

资料来源:中金公司研究部,公司公告

奢侈品公司资产负债表上通常含有大额无形资产，主要为品牌价值。此外，我们选取的5家代表性奢侈品公司财务杠杆率通常较低，应收账款周转较快。爱马仕的资产负债表尤为优异，截至2019年持有约40亿欧元净现金，较低的杠杆，最快的应收账款和存货周转，以及最高的净资产收益率(23%)。

奢侈品公司通常具备稳健的净现金流入，且现金净流入常常超过当年利润。

图表:奢侈品公司资产负债表对比

资料来源:彭博资讯,公司公告,中金公司研究部

估值

行业内通常使用P/E或EV/EBIT(DA)对奢侈品公司进行估值。我们认为P/E市盈率更为合适，因为1）2019年IFRS16新会计准则生效后，对EBITDA的计算方法可能有差异；2）我们相信财务结构和杠杆水平对奢侈品牌的长期发展影响不大。

过去3年，行业内平均市盈率水平在32x。

过去3年奢侈品公司的平均市盈率在32x。我们认为30x市盈率是一个合理的估值标杆，因奢侈品公司较强的品牌价值、更高的利润率及更强的定价能力较其他可选消费公司估值存在一定溢价。

行业风险

时尚风险。消费者喜好的不断变化会导致市占率的此消彼长。少数头部品牌（如爱马仕等）或许能引领潮流，而许多其他品牌则需要顺势而为，甚至某种程度上去迎合消费者（如近几年方兴未艾的街潮）。随着奢侈品公司逐渐面向千禧一代，会面临品牌忠诚度更低的一群消费者，公司更要加快反应速度，避免失去与时代的相关性，丢失市场份额。

疫情风险。COVID-19疫情在2020年的绝大部分影响了全球旅行，深刻改变了零售环境。在疫苗进展仍存不确定性的情况下，如后续疫情有新一轮的爆发，奢侈品公司以及他们的消费者都将持续面对更大压力。

宏观经济风险。奢侈品行业销售额的增长与宏观经济环境密切相关，亦受到地缘政治稳定程度和旅游业发展的重大影响。

竞争加剧。每一年都有新的设计师毕业，每一年都有成为奢侈品潜力的新的高端品牌诞生，我们覆盖的奢侈品公司旗下品牌通常拥有超过百年历史，但仍面临持续不断新兴品牌的挑战和守护市场份额的任务，相应地有加大市场营销投入的压力。

汇率变动。绝大部分奢侈品公司财报货币为欧元、美元及英镑，而大部分收入却来自于包括亚太在内的新兴国家和地区（全世界最大的两家奢侈品集团LVMH和开云集团超过50%收入来自亚太和其他新兴地区）。亚洲货币相较欧洲货币的升贬值都将导致财报披露收入和利润的大幅变动。

海外运营风险。奢侈品公司的研发、制造和管理决策中心通常在欧美，远离重要的终端消费市场（例如亚太）。因而，对市场变动所作出的战略调整、运营节奏、产品设计等均会因为地理距离、文化差异和时区存在延时。

声誉风险。消费者对奢侈品寄托了大量的个人情感，特别是在单价高的情况下。如果奢侈品公司，无论是有意还是无意，传达了对消费者不敬的信息或是对其文化的曲解，将有可能导致消费者群体对其产品的抵制，并永久地损害品牌形象。

[1]MarioOrtelli,ManagingPartneratluxuryadvisoryfirmOrtelli&Co,

https://www.scmp.com/lifestyle/fashion-beauty/article/3105596/why-american-luxury-fashion-doesnt-sell-china-ordinary

文章来源

本文摘自：2020年11月13日已经发布的《奢侈品行业投资入门》

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