生物医药行业之医药零售篇——后疫情时代经营加速分化，新一轮并购与上市潮隐现
发布时间：2020-10-04 07:21:00来源：新财富投研圈
受上半年疫情影响，药店行业上半年销售额与2019年基本持平，近500家样本药店销售额仅同比增长0.34%。其中，Q1药店客流量明显下滑，但客品数增加带动客单价提升；Q2国内疫情趋于稳定，客流量基本恢复正常水平。不同门店规模的药店经营在上半年出现明显分化，五强企业营收、利润均保持20%以上增长，明显好于样本药店平均，预计后疫情时代经营发展差距将会进一步拉大。
来源:招商银行研究（ID：zsyhyjy）
作者:招商银行张晏铭、王海量、许南兰
■门店销售基本恢复，后疫情时代药店经营加速分化。受上半年疫情影响，药店行业上半年销售额与2019年基本持平，近500家样本药店销售额仅同比增长0.34%。其中，Q1药店客流量明显下滑，但客品数增加带动客单价提升；Q2国内疫情趋于稳定，客流量基本恢复正常水平。不同门店规模的药店经营在上半年出现明显分化，五强企业营收、利润均保持20%以上增长，明显好于样本药店平均，预计后疫情时代经营发展差距将会进一步拉大。
■上市公司业绩表现优异，明显好于零售药店行业整体。2020年中报出炉，零售药店相关上市公司表现优异，明显好于零售药店行业整体。其中，老百姓全年扩张计划受疫情影响较小，引入腾讯系战投有望加快O2O业务发展；一心堂云南省外门店快速发展，省、市、县、乡镇的立体化门店布局有助于巩固优势；大参林上半年业绩亮眼，盈利能力继续提升，下半年扩张资金充裕；益丰药房扩张资金充裕，与爱尔眼科合作有望实现流量融合。
■行业规范化政策持续推进，建议关注新一轮并购与上市业务机会。近期，互联网+医保、执业药师差异化配备要求、药品零售连锁新附录、医保个人账户改革相关政策相继出台，有望规范行业经营发展，提高药店行业在慢病管理、门诊统筹场景下的处方外流承接能力，加速连锁化率与集中度提升。现阶段，一级市场并购价格从2018年的1.0-1.5倍回归至当前的0.5-1倍，新一轮并购潮和上市潮隐现，建议关注并购融资、财务顾问、募集资金营销等相关业务机会。
■风险提示。建议关注药品降价大于预期、处方外流速度不达预期、门店饱和加剧行业竞争等风险。
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正文
门店销售基本恢复，后疫情时代药店经营加速分化
1-1药店H1销售额同比持平，Q1客单价提升，Q2客流量恢复
根据米内网数据，2019年我国药品销售额实现近1.8万亿，同比增长4.8%，其中零售药店渠道达到4196亿元，同比增长7.1%。2020H1受新冠肺炎疫情影响，零售药店出现较大幅度的客流下滑，拖累行业整体销售额增长。根据中康CMH数据，2020H1我国样本零售药店销售同比增长0.34%。
经受疫情影响之后，零售药店2020H1的销售额数据较2019H1表面基本持平，但药店经营核心指标都发生了深刻变化。其中，2020H1店均客流量较同期下降9.23%，客单价较同期增长12.08%。分阶段看，Q1主要表现为客流量受疫情影响明显下滑，同时客品数增加带动客单价提升。Q2国内疫情趋于稳定，客流逐步回暖，客品数减少，客单价增速相应放缓。
图1：零售药店药品销售额及增速（亿元，%）
注：2020H1数据为根据中康CMH样本数据的估算值
资料来源：米内网，中康CMH，招商银行研究院
图2：2020H1与2019H1零售药店核心指标对比
注：样本取自中国药店对468家样本门店的调查
资料来源：中国药店，招商银行研究院
图3：2020H1药店店均销售额变化
资料来源：中康CMH、招商银行研究院
图4：2020H1药店店均订单量、客单价变化
资料来源：中康CMH、招商银行研究院
1-2经营分化加剧，不同门店规模药店发展差距进一步拉大
根据8月5日药监局数据，2019年我国单体药店门店数量为23.4万家，连锁药店门店数量为29.0万家，由6701家企业经营，连锁化率达到55.34%。如果参照WHO的指导建议，单个药店服务人数在2500人为佳，2019年我国店均服务人数2721人，接近WHO的建议水平。上述现象意味着药店分布已经较为密集，门店数量新增空间不算充裕。
连锁药店相比单体药店，具有较大优势，推动近年药店连锁化率有明显提升。首先是成本优势，连锁药店向上游采购规模大，议价能力强，商品成本低于单体药店；其次是品牌优势，连锁药店门店众多，通过专业化服务不断强化其品牌形象，获客能力更强；最后药店行业进入严监管时代，合规成本提升，连锁药店竞争优势明显。现阶段，连锁药店的平均连锁规模仍然较小，根据2019年数据测算连锁药店平均门店仅为43.28家，不同门店规模药店经营分化或将进一步拉大。
●小型连锁与单体药店：由于行业经营压力提升以及高门槛的专业化药房成为投资建设重点，2019年单店投资额有明显提升，达到44.4万元。预计小型连锁和单体店新开门店的盈利能力的难度仍会逐渐加大。
●百强连锁药店：百强连锁药店平均拥有门店仍保持高速上升趋势（同比增长12.4%），2019年已达1026家，是连锁药店平均的23倍。同时，百强连锁药店依托规模和品牌优势进行高速门店扩张，进一步强化区域布局优势，2019年收入增速13.07%，约是行业均值的2倍。
●上市连锁药店：上市连锁药店拥有门店均在5000家以上，在各自重点布局的区域（如大参林在广东，益丰在江苏、湖南等）市占率已超过10%，销售收入和利润在上半年均保持20%以上的增速（前文测算同期行业收入增速为0.34%），明显好于行业平均和百强连锁平均。
考虑到连锁化率逐年提升，竞争日趋平衡化，以及人力和房租等成本上升，连锁扩张的难度实际上在逐年加大，未来竞争更多依赖于优秀门店布局以及精细化门店管理。拥有充足并购资金、更强管理经验将成为药品零售行业竞争中胜出的关键因素。
图5：单体与连锁药店门店数量及增速（家，%）
资料来源：药监局、招商银行研究院
图6：我国零售药店店均服务人口及集中度情况
资料来源：药监局、国家统计局、招商银行研究院
表1：上市连锁药房2020年H1主要财务指标对比
资料来源：公司公告、wind、招商银行研究院
相关上市公司业绩表现
疫情期间大连锁药店凭借厂家直采及自有物流优势积极承担防疫物资供应、处方药配送等职能，品牌力和社会价值进一步凸显。结合2020H1上市连锁药店公司报表，Q2业绩从疫情影响中基本恢复，处方药及疫情催化下防疫物资等品类销售持续提升，带动公司营收及净利润增速均在20%以上。考虑四大民营连锁药店Q2业绩总体呈现环比加速趋势，销售经营情况恢复较好，预计2020年收入规模均有望继续保持在百亿以上。
2020H1四大民营连锁药店门店扩张布局稳步推进。上半年老百姓、一心堂、大参林、益丰药房直营门店分别增长至4365家、6683家、5212家、5137家。老百姓、大参林、益丰药房加盟门店分别增长至1436家、106家、493家，较2019年末分别增长16.37%、96.30%、27.72%。
2-1老百姓：全年扩张受影响较小，腾讯系战投加快O2O发展
公司2020H1实现收入、净利润、扣非净利润66.87亿元、3.36亿元、3.07亿元，同比增速为+20.84%、+24.39%、+20.16%。公司2020Q2实现收入、净利润、扣非净利润34.04亿元、1.40亿元、1.37亿元，同比增速为+21.32%、+26.39%、+25.46%。受益处方外流趋势，DTP药房、特慢病药房、O2O等新兴业务快速发展。
公司2020H1新增门店512家，其中新建门店418家，并购门店94家，加盟店280家，关闭门店41家，净增门店471家。
（招商银行各部如需公司业绩简评，请以文末联系方式联系招商银行研究院。）
表2：老百姓2020H1主要指标
资料来源：公司公告、wind、招商银行研究院
2-2一心堂：云南省外快速发展，立体化门店布局构筑壁垒
公司2020H1实现收入、净利润、扣非净利润60.29亿元、4.16亿元、4.00亿元，同比增速为+20.84%、+23.46%、+19.43%。公司2020Q2实现收入、净利润、扣非净利润29.42亿元、2.12亿元、2.01亿元，同比增速为+18.99%、+30.67%、+23.87%。公司发力云南省外川渝、桂琼、山西三个重点突破区域布局，销售增速均超20%。
公司2020H1新增直营门店535家，其中新建门店535家，搬迁门店88家，关闭门店30家，净增直营门店417家。
（招商银行各部如需公司业绩简评，请以文末联系方式联系招商银行研究院。）
表3：一心堂2020H1主要指标
资料来源：公司公告、wind、招商银行研究院
2-3大参林：上半年业绩增速亮眼，下半年扩张资金充裕
公司2020H1实现收入、净利润、扣非净利润42.98亿元、5.95亿元、5.81亿元，同比增速为+32.14%、+56.21%、+55.73%。公司2020Q2实现收入、净利润、扣非净利润35.78亿元、3.14亿元、3.10亿元，同比增速为+33.82%、+59.90%、+58.48%。
公司2020H1新增门店493家，其中新建门店439家，并购门店2家，加盟店52家，关闭门店37家，净增门店456家。
（招商银行各部如需公司业绩简评，请以文末联系方式联系招商银行研究院。）
表4：大参林2020H1主要指标
资料来源：公司公告、wind、招商银行研究院
2-4益丰药房：扩张资金充裕，与爱尔合作有望实现流量融合
公司2020H1实现收入、净利润、扣非净利润62.93亿元、4.12亿元、3.98亿元，同比增速为+24.65%、+33.84%、+31.20%。公司2020Q2实现收入、净利润、扣非净利润32.45亿元、2.21亿元、2.14亿元，同比增速为+25.83%、+37.65%、+33.21%。
公司2020H1新增门店422家，其中新建直营门店269家，并购门店45家，加盟店108家，搬迁门店64家，关闭门店37家，净增门店385家。
（招商银行各部如需公司业绩简评，请以文末联系方式联系招商银行研究院。）
表5：益丰药房2020H1主要指标
注：中南地区包括湖南省、湖北省、广东省；华东地区包括江苏省、上海市、浙江省、江西省；华北地区包括河北省、北京市；
资料来源：公司公告、wind、招商银行研究院
行业近期政策与并购动态点评
3-1行业政策点评
3-1-1政策1：互联网+医保政策加速处方外流速度
7月21日，国务院办公厅发布《关于进一步优化营商环境更好服务市场主体的实施意见》（下称《意见》）。《意见》提出将在保证医疗安全和质量前提下，进一步放宽互联网诊疗范围，将符合条件的互联网医疗服务纳入医保报销范围，制定公布全国统一的互联网医疗审批标准，加快创新型医疗器械审评审批并推进临床应用。
●点评：2020年上半年药监局、医保局、卫健委均发布互联网+医保相关政策，本次国办《意见》的发布是互联网+医保政策快速推进的再次体现。互联网+医保的落地预计将极大推动电子处方的加速应用和普及，也将大大加速医院市场的处方外流和医药分家的真正到来，医药零售行业有望加快承接处方外流增量市场。
3-1-2政策2：执业医师差异化配备要求是结合国情的过渡性政策
8月17日，国家药品监督管理局发布《关于规范药品零售企业配备使用执业药师的通知（征求意见稿）》。《征求意见稿》提出，针对当前部分地区执业药师不够用、配备难的实际情况，各省药品监督管理部门在不降低现有执业药师整体配备比例前提下，可制定实施差异化配备使用执业药师的政策，并设置过渡期。过渡期内，对于执业药师存在明显缺口的地区，允许药品零售企业配备使用其他药学技术人员承担执业药师职责，过渡期不超过2025年。
●点评：国家药监局执业药师资格认证中心去年11月发布的数据显示，注册于零售药店执业药师人数仅46万余人。业内专家估算，现有执业药师数量仅能满足药品零售企业7成需求，这也意味着我们执业药师缺口还非常大。药品零售企业是实现执业药师自身专业价值的平台和载体，转型升级已经迫在眉睫。执业药师差异化配备使用政策是结合我国目前执业药师总体数量不足、分布不均衡的国情提出的过渡性政策，前提是坚持执业药师配备使用的政策导向，最终达到执业药师全部配备。
3-1-3政策3：药品零售连锁新附录规范行业发展，连锁化有望加速
8月19日，国家药监局综合司公开征求《药品经营质量管理规范》药品零售连锁附录（征求意见稿）的意见，拟加强连锁药店管理。根据征求意见稿，连锁企业是由企业总部、配送中心（仓库）和若干家药品零售门店构成，三者是一个完整的有机整体。连锁企业应当在企业总部统一领导下，建立覆盖包括总部各管理部门、企业物流配送机构以及全部连锁门店的质量管理体系，实施统一企业标识、统一管理制度、统一计算机系统、统一人员培训、统一采购配送、统一票据管理、统一药学服务规范，对连锁门店的经营活动履行管理责任，实现规模化、集团化管理经营。
●点评：目前广东、陕西、山东等省份也相继发布管理办法，鼓励药品零售连锁经营。此次《征求意见稿》下发，对连锁药店的人员配备、经营管理、药品配送等作出规范性要求，预计将加速药品零售连锁化和规范化，增强零售药店渠道对处方外流承接能力。
3-1-4政策4：医保个人账户改革，慢病支付范围有望扩大
8月26日，国家医保局公布《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见（征求意见稿）》。《指导意见》主要在两方面提出措施，第一是建立完善普通门诊医疗费用统筹保障机制，第二是改进个人账户计入办法，规范个人账户使用范围并加强管理。
●点评：未来医保基金或将以家庭共享等方式增强共济属性，特慢病支付水平有望显著上升。门诊统筹有望代替个人医保账户，打开处方外流长期增长空间，拥有特慢病药房布局和药事服务能力强的连锁药店有望率先承接门诊统筹。此外，根据国盛证券测算，在假设支出结构不变的情况下，现有个人医保账户结余能维持4年左右的过渡期。
3-2并购动态点评
3-2-1动态1：并购价格降温，建议关注新一轮热潮下并购融资业务机会
2016—2017年，随着高瓴、基石等资本力量进入市场后，零售药店并购估值一度推高，部分交易P/S估值高达2倍。2018-2019年，市场逐渐回归理性，行业龙头将大部分精力转向为内部整合及经营提升。目前，一级市场平均并购价格PS从2018年的1.0-1.5倍回归至2020年的0.5-1倍，PE从2018年的20-25倍下降至2020年的15-20倍，当前一级市场并购环境更利好龙头药房加速并购整合。
随着带量采购等政策的进一步推动，零售药店在售价端和成本端进一步承压，疫情之下不同门店规模的药店客流出现分化，中小连锁药店生存困境突显，2020年又迎来了新的一轮并购热潮，与此前资本驱动不同的是，这一次的热潮更直接的驱动力来自于政策与疫情因素。
●招商银行各部关注业务机会请联系招商银行投资银行部
表6：2020H1药店行业已公开的重大并购案例
资料来源：公开资料整理，招商银行投资银行部、招商银行研究院
3-2-2动态2：上市潮隐现，建议关注财务顾问或募集资金营销业务机会
零售药店行业发展的“两条腿”是“管理”和“资本”，薄利行业需要精细化的管理提升盈利能力，也需要资本助力下不断释放规模效应。因此，当区域龙头在某个省份发展相对成熟，达到一定的门店和销售规模后，往往会通过上市借助资本力量进入下一阶段的内部渗透叠加对外扩张。
目前的四家上市公司集中在2015年左右上市，五年过去，山东、云南、贵州等省份相继出现了相对成熟的“绝对龙头”，也孕育了行业内的第二轮“上市潮”。
●招商银行各部关注业务机会请联系招商银行投资银行部
表7：拟上市地方龙头连锁药店基本情况
注：统计截止时间为2020年8月30日，仅统计已交表企业
资料来源：公开资料整理、招商银行投资银行部、招商银行研究院
风险提示
4-1药品降价大于预期风险
在医保控费、药品带量采购等政策背景下，国内整体药价可能逐步下降，压缩医药流通渠道的利润空间。如果未来部分药品降价幅度较大，公司需及时降低经营成本和调整商品经营组合，以应对药品零售价格下降给公司带来的经营业绩的影响。
4-2处方外流速度不达预期
2019年国内公立医院、零售药房、公立基层医疗的处方销售占比分别为72.20%、12.30%、15.50%，目前公立医院仍为药品销售主要渠道。处方持续外流为零售药房带来重要销售增量。如果处方外流推进低于预期，有可能对药店销售增长造成一定影响。
4-3门店饱和加剧行业竞争
截止2019年末，国内药店数量高达52.4万家，零售药店行业企业众多、市场集中度较低，行业竞争较为激烈。零售药房企业需强化门店规模、运营管理、信息技术、物流配送、人才队伍等多方面竞争优势，以应对行业竞争加剧对公司盈利能力带来的冲击。
附录1：2019-2020年度中国药店直营连锁30强
注：直营销售额含网上药店销售，数据为企业自行申报数据
资料来源：中国药店杂志社、招商银行研究院
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